سوال اساسی این است که آیا این سیاست یک راهکار پایدار برای مدیریت بدهی‌های دولت محسوب می‌شود یا اینکه تنها باعث تعمیق مشکلات مالی دولت و بخش خصوصی خواهد شد؟ در این گزارش، به بررسی دقیق اثرات فروش اوراق بدهی بر شرکت‌های بورسی پرداخته و با نگاهی انتقادی، پیامدهای مثبت و منفی آن را تحلیل خواهیم کرد همچنین به بررسی نقش بانک‌ها، بیمه‌ها و نهادهای مالی در خرید این اوراق و تاثیرات آن بر بازار سرمایه می‌پردازیم. آیا این سیاست راهکاری برای پایداری مالی است یا تهدیدی برای بخش خصوصی و بازار سرمایه؟
دولت و سیاست تامین مالی از طریق اوراق بدهی
یکی از مهم‌ترین ابزارهای تامین مالی دولت، انتشار اوراق بدهی است که با هدف تامین کسری بودجه و کاهش فشار بر منابع مالی کوتاه‌مدت انجام می‌شود. دولت‌ها در سراسر جهان برای جلوگیری از افزایش نقدینگی و تورم، به جای استفاده از استقراض از بانک مرکزی، به انتشار اوراق بدهی روی می‌آورند. در ایران نیز این سیاست در سال‌های اخیر به شکل گسترده‌ای اجرا شده است و هر ساله حجم قابل توجهی از این اوراق در بازار مالی عرضه می‌شود.
اوراق بدهی اسلامی دولت در ایران عمدتا در قالب اسناد خزانه اسلامی، اوراق مشارکت و صکوک منتشر می‌شوند که امکان تامین مالی پایدارتر را برای دولت فراهم می‌کند. با این حال افزایش انتشار این اوراق می‌تواند اثرات مختلفی بر اقتصاد کلان و بازارهای مالی کشور داشته باشد. از یک سو این ابزار به دولت کمک می‌کند تا بدون افزایش پایه پولی و تورم، کسری بودجه را مدیریت کند اما از سوی دیگر می‌تواند موجب افزایش هزینه‌های تامین مالی شرکت‌های خصوصی، کاهش نقدینگی در بازار سرمایه و تغییر رفتار سرمایه‌گذاران شود.
افزایش انتشار اوراق بدهی: بررسی آمار و روندهای اخیر
انتشار اوراق بدهی در سال 1403 به شکل چشمگیری افزایش یافته است. براساس گزارش منتشرشده در 24بهمن 1403، دولت در سی‌ودومین مرحله از حراج اوراق مالی اسلامی، مجموعا 11هزار میلیارد ریال اوراق به فروش رسانده است. این در حالی است که در مراحل قبلی نیز حجم عرضه اوراق بین 6هزار تا 11هزار میلیارد ریال متغیر بوده است. این میزان انتشار نشان‌دهنده افزایش قابل توجه استفاده از این ابزار مالی برای تامین مالی دولت است.
بررسی روندهای اخیر نشان می‌دهد که حجم اوراق فروخته‌شده عمدتا به بانک‌ها و موسسات اعتباری اختصاص دارد. در این مرحله از حراج، 7/10043هزار میلیارد ریال اوراق توسط بانک‌ها، موسسات اعتباری و سایر خریداران جذب شده که این رقم نشان‌دهنده افزایش تقاضا برای این اوراق در مقایسه با دوره‌های پیشین است.
یکی از مهم‌ترین مسائل مربوط به انتشار اوراق بدهی، نرخ بازده این اوراق است. طبق گزارش منتشرشده، نرخ بازده این اوراق به بیش از 24درصد رسیده است که در مقایسه با نرخ‌های گذشته، افزایش چشمگیری را نشان می‌دهد. این افزایش می‌تواند نشانه‌ای از تلاش دولت برای جذاب‌تر کردن این اوراق برای سرمایه‌گذاران باشد اما همزمان نشان‌دهنده افزایش هزینه‌های تامین مالی برای دولت و بخش خصوصی است.
علاوه بر این تاثیر این سیاست بر اقتصاد کلان نیز قابل توجه است. افزایش بدهی دولت می‌تواند منجر به کاهش توانایی آن در انجام سرمایه‌گذاری‌های زیرساختی شود و در عین حال، افزایش نرخ بهره این اوراق ممکن است باعث کاهش نقدینگی در بازار سرمایه و افزایش هزینه‌های تامین مالی برای شرکت‌های خصوصی شود. با توجه به اینکه بخش عمده‌ای از خریداران این اوراق، بانک‌ها و موسسات اعتباری هستند، این امر می‌تواند موجب کاهش توانایی بانک‌ها در ارائه تسهیلات به بخش تولیدی شود. در نتیجه انتشار گسترده این اوراق می‌تواند منجر به تضعیف رشد اقتصادی و افزایش فشار بر شرکت‌های بورسی شود.
در مجموع اگرچه اوراق بدهی به عنوان ابزاری برای تامین مالی دولت مورد استفاده قرار می‌گیرد اما گسترش بیش از حد آن می‌تواند موجب انحراف منابع مالی از بخش تولیدی و افزایش هزینه‌های تامین مالی برای بخش خصوصی شود. از این رو، مدیریت صحیح این سیاست و ایجاد تعادل میان تامین مالی دولت و پایداری اقتصاد کلان از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است.
کاهش نقدینگی در بازار سهام
یکی از اثرات مهم فروش اوراق بدهی دولت، کاهش نقدینگی در بازار سهام است. با عرضه گسترده این اوراق، بخش قابل توجهی از سرمایه‌های موجود در بازار به سمت خرید اوراق هدایت می‌شود و در نتیجه میزان نقدینگی در اختیار سرمایه‌گذاران بازار سهام کاهش می‌یابد اما سوال اساسی این است که آیا این سیاست به نفع اقتصاد کلان است یا تنها به خروج نقدینگی از بازار سهام منجر می‌شود؟ آیا دولت در نظر دارد که این منابع جذب‌شده را به شکل موثری به اقتصاد بازگرداند یا اینکه صرفا برای پوشش کسری بودجه از این روش بهره می‌برد؟
داده‌های اخیر نشان می‌دهد که در روزهای اجرای حراج اوراق بدهی، حجم و ارزش معاملات بازار سهام کاهش قابل توجهی داشته است. برای نمونه، در بازه 13/11/1403 تا 17/11/1403 میانگین ارزش معاملات روزانه کمتر از 5/5هزار میلیارد تومان بوده، در حالی که پس از گذشت چند روز و کاهش فشار فروش اوراق، این عدد افزایش یافته و در 21/11/1403 به حدود 7/7هزار میلیارد تومان رسیده است. این روند نشان می‌دهد که فروش اوراق بدهی دولت اثر مستقیمی بر کاهش نقدینگی بازار سهام دارد اما آیا سیاستگذاران مالی به این اثرات توجه کرده‌اند؟
افزایش نرخ بهره و اثرات آن بر هزینه تامین مالی شرکت‌ها
فروش اوراق بدهی معمولا با افزایش نرخ بازده همراه است زیرا دولت برای جذب سرمایه‌گذاران نرخ‌های سود بالاتری پیشنهاد می‌دهد. این افزایش نرخ سود اوراق به‌طور غیرمستقیم باعث افزایش نرخ بهره در کل اقتصاد شده و هزینه تامین مالی را برای شرکت‌های بورسی بالا می‌برد. حال سوال اینجاست که آیا شرکت‌های حاضر در بازار سرمایه که اغلب برای تامین مالی پروژه‌های خود به تسهیلات بانکی متکی هستند، می‌توانند در برابر این افزایش نرخ بهره مقاومت کنند؟
با بررسی داده‌های نرخ سود در آخرین مرحله فروش اوراق مشخص می‌شود که بازده اوراق اسلامی دولتی در محدوده ۲۳ تا ۲۴درصد بوده است. چنین سطحی از نرخ بازده، برای بسیاری از سرمایه‌گذاران جذابیت بیشتری نسبت به سرمایه‌گذاری در بازار سهام دارد، به‌ویژه در شرایطی که بسیاری از شرکت‌های بورسی بازدهی کمتری ارائه می‌کنند. آیا این روند می‌تواند منجر به خروج سرمایه از بازار سهام و در نتیجه کاهش رشد اقتصادی شود؟
تغییر رفتار سرمایه‌گذاران و کاهش جذابیت بازار سهام
یکی دیگر از اثرات مهم فروش اوراق بدهی، تغییر رفتار سرمایه‌گذاران و کاهش جذابیت بازار سهام است. با افزایش بازده اوراق بدهی، بسیاری از سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز، ترجیح می‌دهند سرمایه خود را به جای بازار سهام که دارای نوسانات بالایی است، در اوراق بدهی با بازده تضمین‌شده قرار دهند. این تغییر رفتار باعث می‌شود که بازار سهام از ورود سرمایه‌های جدید محروم شده و در نهایت، روند رشد آن با چالش مواجه شود.
داده‌های مربوط به حجم معاملات نشان می‌دهد در روزهایی که فروش اوراق بدهی دولت انجام شده، حجم معاملات در بازار سهام کاهش یافته است. به عنوان مثال، در تاریخ 15/11/1403 حجم معاملات حدود 3/6میلیارد سهم بوده اما در تاریخ 21/11/1403 به ۱۴میلیارد سهم افزایش یافته است. آیا این تغییر ناگهانی به دلیل اتمام فروش اوراق بدهی و بازگشت نقدینگی به بازار سهام بوده است؟ اگر چنین است، آیا نباید در سیاست انتشار اوراق بدهی دولت بازنگری کرد تا اثرات منفی بر بازار سرمایه به حداقل برسد؟
انتشار اوراق بدهی به عنوان ابزاری برای تامین مالی دولت، همواره یکی از موضوعات بحث‌برانگیز بوده است. از یک سو، این ابزار به دولت کمک می‌کند تا بدون استقراض مستقیم از بانک مرکزی، کسری بودجه خود را مدیریت کند اما از سوی دیگر، اثرات جانبی آن بر بازارهای مالی، به‌ویژه بازار سهام نباید نادیده گرفته شود. کاهش نقدینگی، افزایش نرخ بهره و تغییر رفتار سرمایه‌گذاران، همگی نشان‌دهنده این هستند که انتشار اوراق بدهی نیازمند مدیریت دقیق‌تری است. آیا دولت برنامه‌ای برای کاهش اثرات منفی این سیاست بر بازار سرمایه دارد؟ آیا می‌توان به راهکاری دست یافت که ضمن تامین مالی دولت، پویایی بازار سهام حفظ شود؟
نقش بانک‌ها و نهادهای مالی
در خرید اوراق بدهی
بررسی سهم بانک‌ها و موسسات مالی در خرید اوراق بدهی دولت نشان می‌دهد که این نهادها سهم قابل توجهی در تامین مالی دولت دارند. به عنوان نمونه در انتشار اوراق مرابحه عام دولت 193 که مبلغ 80000میلیارد ریال منتشر شده است، نرخ انتشار 90/26درصد تعیین شده و بانک‌ها و موسسات اعتباری عمده‌ترین خریداران این اوراق بوده‌اند. در مرابحه عام دولت 194 که ارزش کل آن 110000میلیارد ریال است، نرخ انتشار 2750درصد تعیین شده که این رقم نسبت به اوراق قبلی نشان‌دهنده افزایش هزینه تامین مالی دولت از طریق اوراق است. در عین حال، نرخ کوپن این اوراق در هر سه سری منتشر شده برابر 23درصد است که به صورت دو بار در سال پرداخت می‌شود. این روند وابستگی شدید دولت به نظام بانکی برای تامین مالی را نشان می‌دهد، در حالی که این منابع می‌توانستند در قالب تسهیلات به بخش خصوصی اختصاص یابند.
بررسی تاثیر سیاست‌های بانک مرکزی بر بازار اوراق بدهی نشان می‌دهد که بانک مرکزی با سیاست‌های خود تا حد زیادی در کنترل نرخ بهره و تامین مالی دولت نقش دارد. در سی‌ودومین مرحله از حراج اوراق بدهی دولتی، بانک مرکزی دخالت مستقیمی در خرید اوراق نداشته و اعلام کرده که سیاست انفعالی را در پیش گرفته است اما بررسی ارقام نشان می‌دهد که بانک‌ها و موسسات اعتباری همچنان خریداران اصلی اوراق بوده‌اند. در این مرحله، عرضه اوراق شامل 194اراد، 193اراد، و 192اراد به ترتیب با مبالغ 110، 80، و 60هزار میلیارد ریال بوده و ارزش کل فروش اوراق در این حراج 07/240هزار میلیارد ریال بوده است.
در این میان، سیاست‌های بانک مرکزی تاثیر مهمی بر این بازار دارد، به طوری که در عملیات بازار باز مورخ 21بهمن 1403، بانک مرکزی اقدام به بازخرید اوراق به ارزش 1/2951هزار میلیارد ریال کرده است که این اقدام نوعی تزریق نقدینگی به سیستم بانکی از طریق اوراق بدهی دولتی محسوب می‌شود.
توافق بازخرید در این عملیات بر مبنای نرخ حداقل 23درصد انجام شده که نشان‌دهنده نرخ سود نسبتا بالای مورد انتظار بانک‌ها از اوراق دولتی است. این سیاست‌های بانک مرکزی باعث شده بانک‌ها به جای تخصیص منابع خود به بخش خصوصی، به خرید اوراق دولتی گرایش پیدا کنند زیرا بازدهی این اوراق در شرایطی که اقتصاد با رکود مواجه است، ریسک کمتری نسبت به تسهیلات‌دهی دارد.
آیا بانک‌ها به جای تسهیلات‌دهی به بخش خصوصی، به خرید اوراق دولتی روی آورده‌اند؟ شواهد موجود نشان می‌دهد که بانک‌ها و موسسات مالی به دلیل نرخ بازده نسبتا بالا و ریسک پایین‌تر، به جای حمایت از تولید و سرمایه‌گذاری در بخش خصوصی، ترجیح می‌دهند منابع خود را در خرید اوراق دولتی قرار دهند. گزارش‌های مربوط به اعتبارگیری قاعده‌مند بانک‌ها و موسسات مالی در شش روز منتهی به 21بهمن 1403 نشان می‌دهد که ارزش اعتبارات دریافتی توسط بانک‌ها 3909هزار میلیارد ریال بوده است که این رقم در مقایسه با میزان فروش اوراق در همان بازه، نشان از حجم بالای تامین مالی بانک‌ها از طریق بدهی دولتی دارد. این سیاست در نهایت منجر به تشدید کمبود منابع مالی برای بخش خصوصی و کاهش توان تولید و سرمایه‌گذاری در کشور خواهد شد. در این شرایط دولت نه‌تنها هزینه‌های تامین مالی خود را افزایش داده بلکه به دلیل جذابیت بالای اوراق برای بانک‌ها، موجب کاهش نقدینگی در بخش واقعی اقتصاد شده است.
این روند، چرخه‌ای از وابستگی دولت به استقراض از طریق اوراق و کاهش دسترسی بخش خصوصی به منابع مالی را ایجاد کرده است که در نهایت به افزایش فشارهای تورمی و تضعیف رشد اقتصادی منجر خواهد شد. بانک‌ها در حالی از تامین مالی بخش خصوصی فاصله گرفته‌اند که طبق گزارش‌های بانک مرکزی، میزان تسهیلات‌دهی در سال 1403 نسبت به سال‌های گذشته کاهش یافته است. این امر نشان‌دهنده تغییر رویکرد بانک‌ها از تامین مالی کسب‌وکارها به تامین مالی دولت است که در بلندمدت بخش تولیدی و اشتغالزایی کشور را تحت تاثیر قرار می‌دهد.
آیا فروش اوراق بدهی یک سیاست پایدار است؟
سیاست تامین مالی دولت از طریق فروش اوراق بدهی به عنوان یک راهکار کوتاه‌مدت برای جبران کسری بودجه مطرح می‌شود اما آیا این سیاست در بلندمدت پایدار خواهد بود؟ بررسی وضعیت مالی دولت در سال‌های اخیر نشان می‌دهد که وابستگی به اوراق بدهی به‌طور فزاینده‌ای افزایش یافته است. این در حالی است که نرخ‌های بالای سود این اوراق، بار مالی دولت را در آینده افزایش می‌دهد و امکان بازپرداخت اصل و سود این بدهی‌ها را دشوارتر می‌کند. در چنین شرایطی، اگر دولت نتواند از طریق منابع پایدار مانند افزایش درآمدهای مالیاتی یا کاهش هزینه‌های غیرضروری، منابع لازم برای تسویه اوراق را فراهم کند، به ناچار مجبور خواهد شد اوراق جدیدی برای پرداخت بدهی‌های گذشته منتشر کند. این روند یک چرخه معیوب از بدهی‌های انباشته را ایجاد خواهد کرد که در نهایت، امکان خروج از این وضعیت را برای دولت سخت‌تر خواهد کرد.
آیا دولت به دام بدهی‌های بیشتر می‌افتد؟
استفاده بیش از حد از اوراق بدهی برای جبران کسری بودجه، به مرور زمان باعث افزایش تعهدات مالی دولت می‌شود. در حال حاضر، سهم بدهی‌های دولت از تولید ناخالص داخلی (GDP) رو به افزایش بوده و ادامه این روند ممکن است منجر به بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران و کاهش رتبه اعتباری کشور شود. اگر این وضعیت کنترل نشود، احتمالا نرخ بهره اوراق جدید افزایش خواهد یافت زیرا سرمایه‌گذاران برای پذیرش ریسک بیشتر، بازدهی بالاتری مطالبه خواهند کرد. در چنین شرایطی، دولت به جای مدیریت اقتصاد، بخش عمده‌ای از منابع خود را صرف پرداخت بدهی‌های گذشته خواهد کرد که این موضوع، ظرفیت سرمایه‌گذاری‌های عمرانی و توسعه‌ای را کاهش خواهد داد.
پیامدهای احتمالی در بلندمدت
در بلندمدت افزایش انتشار اوراق بدهی ممکن است پیامدهای منفی متعددی را برای اقتصاد به همراه داشته باشد. ازجمله:
افزایش هزینه‌های مالی دولت: رشد بدهی‌های دولت منجر به افزایش پرداخت‌های بهره خواهد شد که سهم بیشتری از بودجه عمومی را به خود اختصاص خواهد داد.
کاهش توان سرمایه‌گذاری دولت: با افزایش هزینه‌های تامین مالی، دولت مجبور خواهد شد بودجه بخش‌های زیرساختی و توسعه‌ای را کاهش دهد که در بلندمدت رشد اقتصادی را کند خواهد کرد.
تشدید فشارهای تورمی: اگر دولت برای بازپرداخت بدهی‌ها به استقراض از بانک مرکزی روی آورد، پایه پولی افزایش یافته و تورم شدت خواهد گرفت.
کاهش نقدینگی در بازارهای مالی: جذب منابع مالی از طریق اوراق بدهی، نقدینگی را از سایر بخش‌های اقتصادی، ازجمله بازار سهام و بخش خصوصی خارج خواهد کرد که می‌تواند باعث رکود در این بخش‌ها شود.
تجربه سایر کشورها در استفاده از اوراق بدهی برای تامین مالی دولت
بسیاری از کشورها از اوراق بدهی به عنوان ابزار اصلی تامین مالی دولت استفاده کرده‌اند اما نتایج آن متفاوت بوده است. در کشورهایی مانند آلمان و سوییس، انتشار اوراق بدهی در چارچوب سیاست‌های مالی منظم و پایدار انجام شده و بدهی‌های دولت در سطحی مدیریت‌شده نگه داشته شده است.
در مقابل کشورهایی مانند یونان و آرژانتین که بیش از حد به اوراق بدهی متکی بوده‌اند، با بحران‌های مالی شدیدی مواجه شده‌اند که منجر به سقوط ارزش پول ملی، افزایش تورم و کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران شده است. تجربه این کشورها نشان می‌دهد که بدون اصلاحات ساختاری و شفافیت مالی، اتکای بیش از حد به اوراق بدهی می‌تواند منجر به بحران مالی شود.