شاخص‌های بازار در آن سال‌ها با شتابی چشمگیر صعود کردند و امید به آینده‌ای روشن، سرمایه‌گذاران را به تکاپو واداشت اما این رونق با بازگشت تحریم‌ها فروکش کرد و بازار را به ورطه نوسانات و انتظارات غیرواقعی کشاند. حالا با احتمال یک توافق تاریخی، کارشناسان امیدوارند که کاهش فشارهای ارزی، بهبود تجارت خارجی و رشد سودآوری شرکت‌ها بار دیگر بازار را به مسیر صعودی هدایت کند اما آیا این‌بار می‌توان به تکرار آن روزهای پررونق دل بست؟ این گزارش با نگاهی به گذشته و تحلیل کانال‌های اثرگذاری توافق بر بورس از جمله نسبت قیمت به سود، سودآوری شرکت‌ها و ضریب ریسک، به این پرسش پاسخ می‌دهد و درس‌هایی برای آینده ترسیم می‌کند.
بازگشت به روزهای طلایی
بازار بورس تهران در دوره اجرای برجام، روزهای پررونقی را تجربه کرد که می‌تواند الگویی برای آینده باشد. در آن سال‌ها، کاهش تحریم‌ها راه را برای افزایش صادرات نفت باز کرد و تراز تجاری کشور را به طور چشمگیری بهبود داد. این گشایش، سودآوری شرکت‌های صادراتی را تقویت کرد و بازار سهام را به مسیر صعودی هدایت کرد. شاخص کل از 230/77واحد در 1395 به 290/96 واحد در 1396 رسید، در حالی که شاخص هم‌وزن نیز از 723/15به 271/17 واحد افزایش یافت. ارزش بازار سهام نیز در این دوره رشد قابل‌توجهی داشت و تا بهار 1397 به 8/384هزار میلیارد تومان رسید اما با خروج آمریکا از برجام، این روند معکوس شد؛ بازار تحت فشار قرار گرفت و شاخص کل تا پایان1399 به 1307707واحد و شاخص هم‌وزن به 802/439واحد رسید. در سال1399، بازار رشد سریعی را تجربه کرد اما این جهش بیشتر از تورم و انتظارات غیرواقعی ناشی شد تا سود واقعی. حالا با زمزمه‌های توافق جدید، فعالان بازار به تکرار آن دوران امیدوارند. کاهش فشار ارزی و بهبود صادرات می‌تواند بورس را دوباره به اوج ببرد اما تجربه نشان داده که بدون ثبات سیاسی و مدیریت نقدینگی، این رشد شکننده خواهد بود. تجربه برجام نشان داد که گشایش خارجی می‌تواند محرک قوی برای بورس باشد اما اگر با سیاست‌های ناپایدار داخلی همراه شود، رونق به حباب و سپس سقوط تبدیل می‌شود. توافق جدید باید با اصلاحات اقتصادی همراه باشد تا پایدار بماند.
کانال‌های امید
توافق احتمالی ایران و آمریکا می‌تواند از چند مسیر کلیدی، بازار بورس تهران را به جنب‌وجوش وادارد. نخست، کاهش تحریم‌ها می‌تواند درهای صادرات نفت را باز کند، همانطور که در دوره برجام شاهد بودیم؛ زمانی که افزایش صادرات، تراز تجاری را بهبود داد و سودآوری شرکت‌های پتروشیمی و فلزات اساسی را به اوج رساند. این گشایش، ارزش بازار سهام رشد داد و موجی از امید را در بازار ایجاد کرد. دوم، کاهش فشارهای ارزی و مهار تورم انتظاری، هزینه‌های تولید را برای شرکت‌ها پایین می‌آورد و نقدینگی را به سوی بورس هدایت می‌کند؛ اتفاقی که در سال‌های گذشته نیز بارها شاهدش بودیم، زمانی که ارزش معاملات به طور چشمگیری افزایش یافت. سوم، بهبود جریان سرمایه‌گذاری خارجی می‌تواند نقدینگی تازه‌ای به بازار تزریق و اعتماد سرمایه‌گذاران را تقویت کند، مشابه آنچه در اوایل برجام رخ داد. این کانال‌ها در گذشته بازار را به اوج‌های جدیدی رساندند اما خروج آمریکا از برجام، این روند را معکوس کرد و بازار را با افتی سنگین مواجه ساخت. حالا توافق جدید می‌تواند با کاهش ریسک سیاسی و افزایش اطمینان، موج صعودی تازه‌ای خلق کند، به شرطی که ثبات اقتصادی تضمین شود.
نبض شرکت‌ها در تب‌وتاب توافق
نسبت قیمت به سود (P/E)و سودآوری شرکت‌ها، معیارهایی کلیدی برای سنجش واکنش بازار بورس به یک توافق احتمالی هستند. در دوره اجرای برجام، این نسبت در بازار روندی صعودی داشت؛ از 79/5 در سال 1394 به 16/7 در 1395 رسید و در 1396 به 85/6 تثبیت شد که نشان‌دهنده خوش‌بینی سرمایه‌گذاران به سودآوری شرکت‌ها پس از کاهش تحریم‌ها بود. این گشایش، با باز کردن درهای تجارت خارجی، سودآوری شرکت‌های صادراتی، به‌ویژه در حوزه‌هایی مثل فلزات اساسی و محصولات شیمیایی را تقویت و امید به آینده‌ای روشن‌تر را در بازار زنده کرد اما با خروج آمریکا از برجام، این روند تغییر کرد؛ نسبتE/P در سال1399 به 07/18 جهش کرد اما این افزایش بیشتر از تورم و هجوم نقدینگی ناشی شد تا سود واقعی و در نهایت در سال1403 به 44/6 افت کرد، نشانه‌ای از اصلاح انتظارات غیرواقعی.
حالا با احتمال یک توافق جدید بازار می‌تواند باردیگر جان بگیرد. کاهش فشارهای ارزی، هزینه‌های تولید را برای شرکت‌ها پایین می‌آورد و حاشیه سود آنها را بهبود می‌بخشد، به‌ویژه برای شرکت‌های صادراتی که درآمدشان به ارز وابسته است. افزایش دسترسی به بازارهای جهانی، سودآوری واقعی را جایگزین رشدهای اسمی می‌کند و نسبتE/ Pرا به سطحی منطقی‌تر می‌رساند. این اتفاق، ارزندگی بازار را نیز بالا می‌برد. سرمایه‌گذاران با دیدن سودهای واقعی و کاهش ریسک، تمایل بیشتری به خرید سهام پیدا می‌کنند و ارزش ذاتی شرکت‌ها افزایش می‌یابد. علاوه‌بر این ورود سرمایه خارجی و بهبود جریان نقدینگی، اعتماد به بازار را تقویت می‌کند و معیارهای ارزشگذاری را از حالت حبابی به سمت پایداری سوق می‌دهد. تجربه گذشته نشان داده که وقتی سودآوری واقعی رشد می‌کند، بازار نه‌فقط در قیمت‌ها بلکه در اعتماد و ثبات نیز پیشرفت می‌کند.
نرخ ارز و بورس
نرخ ارز، یکی از کلیدی‌ترین عوامل اثرگذار بر بازار بورس تهران می‌تواند مسیر صعود یا نزول بازار را تعیین کند. در دوره اجرای برجام، ثبات نسبی نرخ ارز سودآوری شرکت‌های صادراتی را تقویت کرد و شاخص کل را به‌تدریج بالا برد اما با خروج آمریکا از برجام، جهش‌های شدید ارزی آغاز شد؛ دلار در سال1397 با رشدی چشمگیر به 894/12تومان رسید و این روند صعودی در سال‌های بعد نیز ادامه یافت به طوری که در 1402 به 946/60تومان رسید. این افزایش، از یک‌سو ارزش جایگزینی شرکت‌ها را بالا برد و سهام آنها را برای سرمایه‌گذاران جذاب‌تر کرد اما از سوی دیگر، هزینه‌های وارداتی را به شدت افزایش داد و شرکت‌های وابسته به مواد اولیه خارجی را تحت فشار گذاشت. نتیجه این نوسانات، گاهی رشدهای اسمی در بازار بود که بیشتر از انتظارات تورمی و نه سود واقعی ناشی می‌شد.
توافق احتمالی می‌تواند این معادله را تغییر دهد. کاهش فشارهای ارزی از طریق تثبیت نرخ ارز، انتظارات تورمی را مهار می‌کند و از جهش‌های ناگهانی که به حباب در بازار منجر می‌شوند، جلوگیری می‌کند. علاوه‌بر این، با افزایش عرضه ارز در بازار، چه از طریق بهبود صادرات نفت و چه از طریق آزادسازی منابع ارزی بلوکه‌شده، دسترسی شرکت‌ها به منابع ارزی آسان‌تر می‌شود. این امر هزینه‌های تولید را برای شرکت‌هایی که به واردات مواد اولیه وابسته‌اند کاهش می‌دهد و در عین حال، سودآوری شرکت‌های صادراتی را با ثبات بیشتری بالا می‌برد. توافق همچنین می‌تواند با کاهش ریسک‌های سیاسی، اعتماد سرمایه‌گذاران را تقویت و جریان نقدینگی را به سمت بازار هدایت کند. تجربه گذشته نشان داده که جهش‌های ارزی بدون پشتوانه سود واقعی، بازار را به سمت حباب و سپس اصلاح می‌کشاند اما ثبات ارزی می‌تواند پایه‌ای برای رشد پایدار فراهم کند. توافق با کاهش انتظارات تورمی و افزایش عرضه ارز می‌تواند سودآوری واقعی را تقویت کند و بازار را از چرخه حباب و سقوط نجات دهد اما این ثبات باید با سیاست‌های اقتصادی داخلی همراه شود.
تورم و بورس
تورم مانند شمشیری دو لبه می‌تواند بازار بورس را هم به اوج ببرد و هم به ورطه سقوط بکشاند. در دوره اجرای برجام، کاهش تورم از 12درصد در 1394 به 9درصد در 1395 و سپس تثبیت در 10درصد در 1396، فضایی از ثبات اقتصادی ایجاد کرد که به رشد شاخص کل کمک کرد. این کاهش، هزینه‌های تولید را برای شرکت‌ها مهار و سودآوری واقعی را تقویت کرد در نتیجه بازار با روندی پایدار به پیش رفت اما با خروج آمریکا از برجام، تورم بار دیگر اوج گرفت؛ از 31درصد در 1397 به 36درصد در 1399 و 7/40درصد در 1402 رسید. این افزایش، شاخص کل را در مقاطعی به طور چشمگیری بالا برد اما این رشد بیشتر اسمی بود و از تورم و انتظارات غیرواقعی ناشی می‌شد، نه از تولید و سودآوری واقعی.
توافق احتمالی می‌تواند این چرخه را تغییر دهد. کاهش تورم انتظاری که یکی از مهم‌ترین عوامل فشار بر بازار است، می‌تواند هزینه‌های تولید را برای شرکت‌ها پایین بیاورد و حاشیه سود آنها را بهبود بخشد. این اتفاق، به‌ویژه برای شرکت‌هایی که با هزینه‌های بالا دست‌وپنجه نرم می‌کنند، حیاتی است. با مهار تورم، قدرت خرید مردم نیز تقویت می‌شود و تقاضا برای محصولات شرکت‌ها افزایش می‌یابد که به نوبه خود سودآوری را بالا می‌برد و ارزش ذاتی سهام را تقویت می‌کند. علاوه‌بر این کاهش تورم انتظاری، اعتماد سرمایه‌گذاران را به بازار بازمی‌گرداند و از هجوم نقدینگی به سمت دارایی‌های غیرمولد (مثل ارز و طلا) جلوگیری می‌کند در نتیجه نقدینگی به سوی بورس هدایت می‌شود. تجربه گذشته نشان داده که تورم بالا بدون پشتوانه تولید، بازار را به سمت حباب و سپس اصلاح می‌کشاند اما کنترل تورم می‌تواند پایه‌ای برای رشد پایدار فراهم کند.
نقدینگی در انتظار
نقدینگی، سوخت اصلی بازار بورس تهران، در سال‌های اخیر نقشی تعیین‌کننده داشته است. در دوره برجام رشد نقدینگی از 23درصد در 1395 به 22درصد در 1396، همراه با کاهش تورم به 9-10درصد، شاخص کل را از 532/62به 015/79واحد رساند اما پس از خروج آمریکا، جهش نقدینگی به 31درصد در 1398، 41درصد در 1399 و 39درصد در 1400، ارزش بازار را به 6/777هزار میلیارد تومان در اوج سال1399 و شاخص را به 2078547واحد سوق داد. این رشد، بیشتر از هجوم سرمایه‌های خرد بود تا سودآوری واقعی. در 1401، با کاهش رشد نقدینگی به 12درصد، ارزش بازار به 9/791هزار میلیارد تومان رسید اما ارزش معاملات همچنان بالا (2/117/11هزار میلیارد تومان در 1399) بود. توافق احتمالی می‌تواند با کاهش تورم انتظاری (از 7/40درصد در 1402) و تثبیت نرخ ارز (946/60تومان در 1402)، نقدینگی را دوباره به بورس هدایت کند، مشابه 1395. تجربه نشان می‌دهد که در 1399، ورود نقدینگی بدون پشتوانه تولید، حباب ساخت. اگر توافق جدید جذابیت سپرده‌های بانکی را کم کند، موج سرمایه‌ها می‌تواند شاخص را صعودی کند، اما مدیریت این جریان حیاتی است.
صادرات و درآمدهای ارزی
صادرات و نرخ ارز، دو بال پرواز بورس تهران هستند. در دوره برجام (26دی 1394 تا 18 اردیبهشت 1397)، افزایش صادرات نفت از 1/1 به 5/2میلیون بشکه در روز، تراز حساب جاری را از 237/1میلیون دلار در 1394 به 914/14میلیون دلار در 1396 رساند و سود شرکت‌های صادراتی را بالا برد. این رشد، ارزش بازار را از 322 به 8/384هزار میلیارد تومان و شاخص کل را از 532/62 به 015/79واحد افزایش داد اما پس از خروج آمریکا، جهش نرخ ارز (165درصد در 1397 به 894/12تومان و 61درصد در 1399 به 040/24تومان) شاخص را به 2078547واحد رساند، هرچند هزینه‌های وارداتی هم بالا رفت. در 1402، با دلار 946/60تومان، ارزش بازار به 9/791هزار میلیارد تومان نزدیک شد. توافق جدید می‌تواند با کاهش تحریم‌ها، صادرات را تقویت و نرخ ارز را تثبیت کند که سود شرکت‌های پتروشیمی و فلزات را بالا می‌برد. تجربه 1399-1397 نشان داد که ارز بالا بدون صادرات واقعی، حباب می‌سازد. اگر صادرات پایدار شود، بورس سوخت جدیدی برای صعود پیدا می‌کند.
رفع تحریم‌ها و سودآوری
رفع تحریم‌ها می‌تواند بار دیگر نفس تازه‌ای به سودآوری شرکت‌های بورسی بدمد و تالار شیشه‌ای تهران را از رخوت خارج کند. در دوره اجرای برجام، از 26دی 1394 تا 18 اردیبهشت 1397، کاهش فشارهای بین‌المللی راه را برای افزایش صادرات نفت و بهبود تراز تجاری باز کرد. این گشایش، شرکت‌های صادراتی مانند صنایع فلزات اساسی و محصولات شیمیایی را به روزهای پررونق خود بازگرداند و سودآوری آنها را تقویت کرد به طوری که ارزش بازار سهام در آن سال‌ها روندی صعودی داشت اما با خروج آمریکا از برجام، بازگشت تحریم‌ها سایه سنگینی بر سود شرکت‌ها انداخت و رشد بازار بیشتر به تورم وابسته شد تا عملکرد واقعی. در سال‌های اخیر، با تورم بالا و نوسانات ارزی، سودآوری بسیاری از شرکت‌ها تحت فشار بوده و چالش‌های اقتصادی مانع از شکوفایی واقعی شده است. حالا، با احتمال یک توافق جدید، کاهش هزینه‌های ارزی و گشایش در صادرات می‌تواند سود شرکت‌ها را احیا کند، مشابه آنچه در اواسط دهه90 شاهد بودیم. تجربه نشان داده که بدون تحریم، شرکت‌ها فرصت تنفس پیدا می‌کنند اما این رشد در گذشته گاهی اسمی و ناپایدار بود. اگر تحریم‌ها برداشته شوند، سودآوری واقعی می‌تواند پایه‌ای محکم برای صعود پایدار بازار فراهم کند. رفع تحریم‌ها می‌تواند سودآوری را از حالت اسمی به واقعی تبدیل کند اما تجربه نشان می‌دهد که بدون ثبات اقتصادی، این رونق ممکن است دوام نیاورد. توافق باید با اصلاحات داخلی همراه شود.
سرمایه‌گذاری خارجی و پرداخت‌ها
سرمایه‌گذاری خارجی و تسهیل پرداخت‌های بین‌المللی می‌توانند بورس تهران را به بازیگری بزرگ‌تر در صحنه جهانی تبدیل کنند. در دوره برجام، از 1394 تا 1397، ورود سرمایه خارجی دریچه‌ای به سوی تقویت بازار باز کرد و ارزش اسمی شرکت‌ها را بالا برد، در حالی که شاخص کل نیز از این جریان بهره‌مند شد اما با خروج آمریکا از توافق، این جریان معکوس شد و محدودیت‌های پرداخت بین‌المللی، بورس را در تنگنای نقدینگی خارجی قرار داد. در سال‌های بعد، رشد بازار بیشتر به عوامل داخلی وابسته بود و نبود سرمایه خارجی، پتانسیل جهانی شدن را محدود کرد. اکنون، با زمزمه‌های توافق جدید، تسهیل پرداخت‌ها و ورود سرمایه خارجی می‌تواند نقدینگی تازه‌ای به بورس تزریق و اعتماد سرمایه‌گذاران بین‌المللی را جلب کند. این گشایش، ارزش جایگزینی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد و چشم‌انداز مثبتی برای رشد پایدار ایجاد می‌کند، مشابه آنچه در اواسط دهه90 رخ داد. تجربه نشان می‌دهد که بدون دسترسی به منابع خارجی، بازار در تله رشد محدود گرفتار می‌شود. اگر پرداخت‌ها روان شود، بورس می‌تواند از انزوای کنونی خارج شده و به سوی جهانی شدن گام بردارد. سرمایه خارجی و پرداخت‌های آسان می‌توانند بورس را تقویت کنند اما پایداری این جریان به ثبات سیاسی و اعتماد جهانی بستگی دارد. توافق باید زیرساخت‌های مالی را هم بهبود دهد.
توافق ایران و آمریکا؛ گشایش یا بن‌بست؟
اگر ایران و آمریکا به توافق برسند، دریچه‌ای به سوی کاهش تحریم‌ها باز می‌شود که می‌تواند اقتصاد ایران را از فشارهای سنگین کنونی نجات دهد. در دوره برجام، گشایش در صادرات نفت و بهبود تراز تجاری، شرکت‌های صادراتی را به سودآوری بهتری رساند و بازار بورس تهران را به روزهای پررونق نزدیک کرد. با رفع احتمالی تحریم‌ها، شرکت‌هایی در حوزه انرژی، پتروشیمی و فلزات اساسی شاهد کاهش هزینه‌های تولید و افزایش تقاضای خارجی خواهند بود که می‌تواند شاخص کل را صعودی کند.
ورود سرمایه خارجی و تسهیل پرداخت‌های بین‌المللی نیز نقدینگی تازه‌ای به بازار تزریق می‌کند و اعتماد سرمایه‌گذاران را تقویت خواهد کرد اما اگر توافقی شکل نگیرد، تداوم تحریم‌ها فشار ارزی را حفظ می‌کند و تورم بالا (مانند 7/40درصد در 1402) همچنان سایه خود را بر شرکت‌ها می‌اندازد. در این حالت، بازار سهام تحت‌تاثیر نوسانات شدید نرخ ارز و کاهش قدرت خرید داخلی، رشد پایداری نخواهد داشت و شرکت‌های وابسته به واردات مواد اولیه با چالش سودآوری مواجه می‌شوند. تجربه پس از خروج آمریکا از برجام نشان داد که بدون گشایش خارجی، بازار به سمت رشد اسمی و حبابی پیش می‌رود که در نهایت به اصلاح منجر می‌شود.
توافق می‌تواند موتور محرکه بازار باشد اما بدون آن، بورس در چرخه‌ای از نوسانات ناپایدار گرفتار می‌ماند. ثبات سیاسی و اجرای تعهدات، کلید تفاوت بین رونق و رکود خواهد بود.
دوره راستی‌آزمایی توافق
اگر توافقی میان ایران و آمریکا شکل بگیرد، دوره راستی‌آزمایی احتمالا چند ماه تا یک‌سال طول خواهد کشید، مشابه آنچه در برجام رخ داد که از امضای توافق در تیر 1394 تا اجرا در دی 1394 حدود شش ماه زمان برد.
در این دوره، کاهش تدریجی تحریم‌ها و نظارت بر تعهدات ایران (مثل محدودیت‌های هسته‌ای) آغاز می‌شود. برای بازار، این زمان‌بندی به معنای انتظار و خوش‌بینی محتاطانه است؛ شرکت‌های صادراتی مانند پتروشیمی‌ها و معدنی‌ها با امید به گشایش بازارهای جهانی، تقاضای سهامشان افزایش می‌یابد اما نوسانات کوتاه‌مدت به دلیل ابهامات اجتناب‌ناپذیر خواهد بود.
تجربه برجام نشان داد که سودآوری واقعی شرکت‌ها پس از اجرای کامل و ورود نقدینگی خارجی نمایان شد. اگر این دوره طولانی‌تر شود (مثلا بیش از یک‌سال به دلیل اختلافات یا تاخیر در اجرا)، بازار ممکن است با بی‌اعتمادی مواجه شود و رشد اولیه جای خود را به رکود بدهد. در مقابل، راستی‌آزمایی سریع و موفق می‌تواند نقدینگی را به سرعت به بورس هدایت کند و ارزش سهام شرکت‌های بزرگ را بالا ببرد. تاثیر بر شرکت‌ها نیز به سرعت اجرای تعهدات بستگی دارد؛ کاهش هزینه‌های ارزی و دسترسی به بازارهای جهانی، سودآوری را تقویت می‌کند، اما تاخیر در این فرآیند، انتظارات را تضعیف خواهد کرد. زمان‌بندی راستی‌آزمایی تعیین‌کننده اعتماد بازار است؛ هرچه سریع‌تر اجرا شود، اثر مثبت بر شرکت‌ها و بورس پایدارتر خواهد بود اما تاخیر می‌تواند امید اولیه را به تردید تبدیل کند.