درست سه هفته است که نماگر اصلی بورس تهران حول نقطه ۳۰۶ هزار واحد در حال نوسان است. دیروز این نماگر رشد ۹/ ۰ درصدی را به نمایش گذاشت، اما باز هم نتوانست از مدار سه هفته‌ای خود خارج شود. نوسان شاخص کل روی شیب ثابت نشان می‌دهد سرمایه‌های بزرگ در این بازه زمانی فعالیت کمتری در بازار داشته‌اند و غالبا راه خروج و نظاره را در پیش گرفته‌اند. علاوه بر روند قیمت‌ها، این ویژگی بازار سهام را می‌شود در شدت جریان نقدینگی هم مشاهده کرد. جالب است که این الگو در بورس تهران دقیقا همزمان با آرایش جدید در بازار بدهی رقم خورده است. روند قیمت در اوراق بدهی و متعاقب آن نرخ سود این اوراق نشان می‌دهد بخش قابل توجهی از جریان سرمایه‌های بزرگ - که قدرت تعیین‌کننده و جهت‌بخش به شاخص را دارند - غالبا در بازار بدهی مشغول مشارکت بوده‌اند. به دلیل شیفت این بخش از جریان سرمایه به نقاط امن‌تر است که در سهام شاهد تداوم حرکت نسبتا طولانی قیمت‌ها در مداری بسته و عدم امکان خروج از حبس بازه‌ای شاخص هستیم. از این دیدگاه، به نظر می‌رسد هر گونه تغییر جدی در شاخص را باید با رصد تحرکات این جنس از سرمایه‌های فعال تحلیل کرد. سرمایه‌هایی که غالبا در دست بازیگران حرفه‌ای است و فعلا در مناطق کم‌ریسک(بازار بدهی) خود را از گزند نوسانات سهام دور نگه داشته است.
صعود شاخص در مدار بسته
شاخص کل بورس تهران طی معاملات دیروز افزایشی معادل ۲۷۱۱ واحد را تجربه کرد و بار دیگر به ارتفاع ۳۰۶ هزار واحدی دست یافت. این رشد ۹/ ۰ درصدی مرهون تقویت متوسط قیمت در ۳۴ صنعت از صنایع ۳۹ گانه بورسی بود. باز هم شاهد رابطه معکوس میزان رشد قیمت با درجه میزان شناوری سهام بودیم. یعنی قریب به اتفاق سهامی که درجه شناوری کمتری داشتند، رشد بیشتری را در مقایسه با سهام اصطلاحا بزرگ بورسی به نمایش گذاشتند و به این ترتیب، زمینه را برای جهش ۹/ ۱ درصدی شاخص هم‌وزن فراهم کردند. نقش‌آفرینی بازیگران خرد در خریدهای روز گذشته سهم بسزایی در رشد قیمت‌ها داشت. در این روز، سهامداران حقیقی بازار با حضور موثر خود مالکیت حدود ۷۰ میلیارد تومان از کل سهام بورسی را به نام خود تغییر دادند. با وجود این تغییرات مثبت طی روز گذشته همچنان شواهد و آمار عمومی معاملات ناتوانی بازار برای خروج از حبس بازه‌ای را نشان می‌دهد. بازار سهام در سه هفته گذشته به نوعی از فاز اصلاح قیمتی خارج شده و تن به اصلاح زمانی داده است. مشخصه‌های این اصلاح زمانی را هم می‌توان در شدت جریان نقدینگی ملاحظه کرد و هم در نحوه حرکت شاخص. چنان که در سطور بالا هم اشاره شد، شاخص کل برای ۱۷ روز پیاپی است که ارزش معاملات خرد در محدوده هزار میلیارد تومان رقم می‌خورد و شاخص کل نیز حول میانگین ۳۰۶ هزار واحد در حال رفت و آمدهای نسبتا کم‌دامنه است.
دو نوع خروج سرمایه از گردونه سهام
به نظر می‌رسد شکل‌گیری الگوی کم‌نوسان و باثبات معاملات سهام طی سه هفته اخیر را می‌توان با خروج تدریجی سرمایه‌های خرد و بزرگ به تحلیل درآورد. باید توجه داشت که به دلیل کمبود اطلاعات نمی‌توان مقصد سرمایه‌های خرد را مشخص کرد که با خروج خود از سهام در کدام بازارها سکنی گزیده است. در واقع، این جنس از جریان نقدینگی که در دست سهامداران حقیقی است، به دلیل درجه ریسک‌پذیری خود معمولا یا در بازار سهام می‌ماند یا در صورت خروج از بورس، به‌طور سنتی تمایل به فعالیت و حضور در بازار ارز دارد. اگرچه نمی‌توان به درستی مشخص کرد که چقدر از جریان خروجی سرمایه‌های بورسی در دوره اصلاح به بازارهای رقیب مهاجرت کرده اما می‌توان با رصد رفتار قیمت به حدس‌ها و تخمین‌های نسبتا معتبر رسید.در سه هفته اخیر که بازار سهام روی محور ثابتی حرکت کرده، در بازار ارز شاهد رشد نرخ دلار بوده‌ایم. به نظر می‌رسد برتری تقاضای ارزی کشور بی‌تاثیر از پول‌های خروجی از سهام نباشد که تحمل اصلاح زمانی سهام را نداشته و به سودای کسب بازدهی به بازار ارز مهاجرت کرده‌اند. اما در مورد سرمایه‌های بزرگ‌مقیاس که ریسک‌گریزتر از آن هستند که بازار ارز را مقصد سرمایه‌های خود قرار دهند، چگونه می‌توان قضاوت کرد؟ برای یافتن مقاصد این گروه از سرمایه‌گذاران باید به جریان نقدینگی و رفتار قیمت در بازار کم‌ریسک بدهی مراجعه کرد.
افزایش مشارکت در منطقه امن
در بین بازارهای مالی دنیا، بازار بدهی همواره به‌عنوان یکی از مقاصد امن سرمایه‌گذاری شناخته می‌شود. هر چه میزان ریسک در بازارها تشدید شود، میل به خرید اوراق خزانه‌داری دولت‌ها برای حفظ سرمایه از گزند تلاطم‌ها و عدم قطعیت‌ها افزایش می‌یابد. به بیان دیگر، افزایش دمای ریسک، تقاضا برای اوراق خزانه را تحریک کرده و زمینه را برای رشد قیمت در بازار بدهی فراهم می‌کند. برآیند کل تحرکات سرمایه‌گذاران در بازار بدهی را نهایتا می‌توان در نرخ سود موثر سالانه اوراق خزانه مشاهده کرد. این نرخ علاوه بر سیاست‌های پولی از جابه‌جایی مقطعی سرمایه‌ها در مواقع بروز ریسک‌های پیش‌بینی‌ناپذیر تاثیر می‌پذیرد. البته می‌دانیم هر چه عمق بازار بدهی بیشتر باشد، حساسیت قیمت‌ها به هر عامل اثربخش طی زمان کمتری خودنمایی می‌کند. رفتار معکوس قیمت سهام و بدهی در بازار سرمایه کشور طی هفته‌های اخیر را هم از همین منظر می‌توان بررسی کرد.در واقع، وضعیت اخیر در بورس تهران به گونه‌ای در حال رقم خوردن است که گویی سرمایه‌گذاران و بازیگران بزرگ‌مقیاس انگیزه کافی برای مشارکت موثر در معاملات سهام را ندارند و سرمایه‌های خود را به کانون‌های امن‌تری هدایت کرده‌اند. این شیفت نقدینگی به مقاصد جدید هم از طریق رصد تحرکات صندوق‌های با درآمد ثابت و نحوه تغییر قیمت اوراق خزانه قابل مشاهده است و هم از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام.برتری تقاضا در اوراق با درآمد ثابت را می‌توان با رصد قیمت اوراق خزانه به‌عنوان شاخصی از برآیند تحولات بازار بدهی در این مدت دنبال کرد. روند قیمت اوراق خزانه به خوبی این برتری را تایید می‌کند. در حالی که عرضه اوراق خزانه در این مدت افزایش داشته، اما افزایش همزمان قدرت خرید در این بازار سبب شد تا قیمت‌ها رو به بالا حرکت کنند و متعاقبا نرخ سود این اوراق را تحت فشار قرار دهند. میانگین نرخ سود اسناد خزانه در فصل تابستان روند باثباتی را حول عدد ۲۲ درصد تجربه می‌کرد و با شروع معاملات پاییزی به کانال ۲۰ درصد وارد شد و برای حدود یک ماه در این کانال باقی ماند. این نرخ طی هفته‌های اخیر و همزمان با تنزل ارزش معاملات سهام بورسی و ثبات شاخص کل (یعنی از ۲۸ مهر)، به زیر مرز ۲۰ درصد عقب‌نشینی کرد و از ۱۵ روز کاری گذشته برای ۱۰ روز در کانال ۱۹ درصدی نوسان داشت. تنزل این نرخ به زیر ۲۰ درصد به معنای افزایش تقاضا برای اوراق خزانه و در نتیجه، فشار بر نرخ بازدهی است.
یکی دیگر از نشانه‌های تغییر ذائقه سرمایه‌ها، افزایش حجم و ارزش معاملات واحدهای قابل معامله صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بورس است. ارزش معاملات واحدهای قابل معامله در بورس طی روز گذشته عدد ۱۵۰ میلیارد تومان را نشان می‌داد. این عدد برای سبد همگنی از واحدهای صندوق‌ها در ابتدای آبان ۱۳۰ میلیارد تومان بوده است. در واقع، فشار بر نرخ سود اوراق خزانه در کنار رشد ارزش معاملات واحدهای قابل معامله نشان‌دهنده عدم اطمینان به روند قیمت سهام، پناه گرفتن در نقاط امن و همچنین حضور باواسطه در بازار سرمایه است.شکل‌گیری چنین آرایشی در بازار سرمایه را می‌توان نتیجه چند علت دانست. چنان که می‌دانیم پس از انتشار کارنامه‌های فصلی و ماهانه شرکت‌ها، جریان اطلاعات رو به کاهش گذاشت و از طرفی، آرامش ارزی و ثبات قیمت کامودیتی‌ها باعث شد تا انگیزه کافی تغییر معنادار مسیر قیمت در دو سوی معاملات وجود نداشته باشد. در نتیجه، با وجود مشارکت فعال پول‌های ریسک‌پذیرتر در سهام، ارزش معاملات بورسی همچنان حول هزار میلیارد تومان قرار دارد.
محرک‌های بالقوه تغییر فاز بورس
تقریبا تمام کارشناسان بر این امر اتفاق نظر دارند که بخش عمده رفت و برگشت‌های شاخص سهام پیامد ابهام و عدم قطعیت‌های مرتبط با دو رویداد مهم برای اهالی بورس تهران است. یکی از این رویدادهای مهم نحوه تنظیم بودجه سال بعد و تعیین نرخ مرجع ارز از سوی دولت است که می‌تواند درآمد و هزینه تولیدکنندگان بورسی را به‌طور جدی تحت تاثیر قرار دهد. از یک طرف، بالا رفتن احتمال حذف دلار ۴۲۰۰ از معادلات اقتصادی کشور، سود ریالی صنایع وابسته را دستخوش تغییر جدی خواهد کرد و از سوی دیگر، احتمال افزایش هزینه را در صورت آزادسازی یارانه‌های انرژی بالا خواهد برد. رفتار محافظه‌کارانه قیمت‌ها طی روزهای اخیر ناظر به تعیین تکلیف بودجه دولت در هفته‌های آتی است. از سوی دیگر، مساله دستیابی چین و آمریکا به توافق نهایی در موضوع تعرفه‌هاست که گام‌های مثبتی را طی یک هفته اخیر تجربه کرده و امیدواری را در سطح بازارهای جهانی تقویت کرده است. از این رو، اغلب تحلیل‌های بورسی معطوف به تغییر فاز جدی در بازار جهانی و همچنین انتشار بودجه دولت در آذرماه شده است.