پایان خودتحریمی در بازار پول

عصر سه‌شنبه، بانک مرکزی به‌صورت رسمی مجوز اجرای عملیات بازار باز را از شورای پول و اعتبار دریافت کرد. بر مبنای دستورالعمل مصوب شورای پول و اعتبار، بانک مرکزی از این پس می‌تواند نسبت به خرید و فروش اوراق قرضه دولتی و وثیقه‌گیری این اوراق در ازای مراجعه بانک‌ها به منابع بانک مرکزی اقدام کند. راه‌اندازی عملیات بازار باز می‌تواند ضمن منضبط کردن رفتار مالی دولت و شبکه بانکی کشور، جعبه‌ابزاری قدرتمند برای تنظیم بازارپول در اختیار بانک‌ مرکزی قرار دهد. اتفاقی که طی دهه‌های گذشته در بسیاری از کشورهای جهان رخ‌ داد تا دهه اخیر به‌عنوان دهه غلبه بانک‌های مرکزی بر تورم‌‌های چندرقمی تفسیر شود. با وجود اینکه راه‌اندازی عملیات بازار باز اتفاقی نوید‌بخش در اقتصاد ایران است، اما به عقیده کارشناسان چشم‌پوشی از برخی الزامات اساسی، می‌تواند عملیات بازار باز را به سازوکاری کم‌اثر تبدیل کند. اما سازوکار مرسوم اجرای عملیات بازار باز، چه الزاماتی را توصیه می‌کند؟

تصویب عملیات بازار باز

روز سه‌شنبه شورای پول و اعتبار در هزار و دویست‌و‌شصتمین جلسه خود، دستورالعمل راه‌اندازی عملیات بازار باز را تصویب کرد. به این ترتیب بانک مرکزی از این پس، اجازه خواهد داشت تا نسبت به خرید و فروش اوراق قرضه دولتی و وثیقه‌گیری این اوراق در ازای اعطای اعتبار یا خطوط اعتباری به بانک‌ها و موسسات مالی و اعتباری اقدام کند. مصوبه شورای پول و اعتبار در صورت اجرا بر مبنای نقشه مهندسی مرسوم جهانی می‌تواند به منزله گامی بلند در جهت پیرایش سیاست‌گذاری پولی در کشور تفسیر شود. بررسی داستان بحران‌های مالی در دو دهه اخیر نشان می‌دهد که عملیات بازار باز، ابزاری است که طی دهه‌های اخیر دستاویز اصلی سیاست‌گذاران پولی برای ثبات‌بخشی به اقتصاد بوده ‌است و حتی می‌توان عملیات بازار باز را به‌عنوان راه‌حل نهایی برای در اختیار گرفتن افسار تورم معرفی کرد. در عملیات بازار باز، بانک مرکزی می‌تواند از طریق خرید و فروش اوراق در بازار ثانویه با توجه به اهداف انبساطی یا انقباضی خود حجم کل‌های پولی، نرخ بهره و نرخ تورم را تحت تاثیر قرار دهد. در این سازوکار هرگاه بانک مرکزی در پی اجرای سیاست انبساطی باشد، در نقش خریدار وارد بازار می‌شود. در صورتی که بانک مرکزی بخواهد سیاست انقباضی اعمال کند، با فروش اوراق قدرت بالقوه پول برای اعمال فشار بر نرخ‌های بهره و قیمت‌ها را کاهش می‌دهد که به عقیده کارشناسان اثرات مختلفی بر چهره سیاست‌های مالی و پولی خواهد داشت. با اوراق بهادارسازی بدهی دولت اولا چهره بدهی‌های دولت شفاف خواهد شد و ثانیا تکیه‌گاه مالی دولت از شبکه بانکی کشور به بازار بدهی تغییر پیدا خواهد کرد. در سوی دیگر نیز با اجرای عملیات بازار باز قدرت مانور بانک مرکزی در کنترل متغیرهای پولی و ارائه سیگنال سیاستی به اقتصاد افزایش پیدا خواهد کرد.

ابزاری برای انضباط دولت

اگرچه اوراق قرضه دولتی در ایران بر مبنای بدهی گذشته دولت به طلبکاران اعطا می‌شود، اما در روش مرسوم در اقتصادهای توسعه‌یافته اوراق بدهی با توجه به چشم‌انداز کسری بودجه دولت و بر مبنای یک قاعده مالی مشخص منتشر می‌شوند. انتشار اوراق بر مبنای بدهی گذشته، ممکن است منجر به اتخاذ رویکرد پانزی از سوی دولت شود، چراکه همواره این امکان وجود خواهد داشت که دولت متناسب با انباشت بدهی، اوراق جدید منتشر کند. بنابراین باید چارچوب مشخصی برای دامنه مانور دولت در انتشار اوراق بدهی ایجاد شود. این چارچوب پایدارکننده در واقع تضمین‌کننده اعتبار دولت در انتشار اوراق بدهی است. این چارچوب پایدارکننده در کشورهای مختلف معمولا به‌صورت درصدی از تولید ناخالص داخلی که دولت مجاز به ایجاد بدهی معادل با آن است مشخص می‌شود. افزون بر این سیاست‌گذاران باید در نظر داشته ‌باشند که انتشار اوراق بدهی در واقع گامی است برای باکیفیت‌تر کردن بدهی دولت، نه ابزاری برای تامین مالی هزینه‌های دولت. طی سال‌های گذشته، مواردی چون انتشار اوراق قرضه برای پوشش هزینه‌های بیمه سلامت اتفاقی بود که هیچ سنخیتی با کارکرد مرسوم اوراق در نظام‌های مالی توسعه‌یافته نداشت. بنابراین در صورت تفسیر اشتباه از کارکرد اوراق قرضه، این ابزار مالی به جای منضبط کردن رفتار مالی دولت، می‌تواند به بی‌انضباطی در سیاست‌های مالی دولت دامن بزند.

وقتی بدهی دولت تبدیل به اوراق شد، بانک مرکزی می‌تواند با حضور فعالانه در بازار خرید و فروش این اوراق بر نرخ‌ها تاثیر بگذارد. به واسطه اهمیت متغیر زمان، بانک‌های مرکزی معمولا از طریق خرید و فروش اوراق قرضه کوتاه‌مدت نرخ‌ها را کنترل می‌کنند. بررسی تجربیات جهانی نشان می‌دهد که همزمان با معرفی اوراق قرضه، سپر بانک‌های مرکزی در مقابل صعود پرشتاب قیمت‌ها تغییر کرده ‌است و راهکارهایی مانند کنترل نرخ ارز جای خود را به هدف‌گذاری تورمی‌ داده‌اند. در سازوکار به‌روز‌رسانی شده معمولا کمیته یا شورای عالی عملیات بازار باز ضمن رصد نرخ‌های موجود در بازار و با توجه به اهداف تورمی و چشم‌انداز رشد اقتصادی اقدام به تعیین نرخ بهره هدف می‌کند. منحنی بازدهی نزولی (YIELD CURVE) که نمایانگر نرخ بهره اوراق در سررسیدهای مختلف است، ابزاری است که به بانک‌های مرکزی در جهت‌دهی به انتظارات عمومی کمک می‌کند. این منحنی‌ها بر خلاف رویه مرسوم به نحوی ایجاد می‌شوند که نرخ بهره اوراق کوتاه‌مدت در آن همواره بیشتر از نرخ بهره اوراق بلند‌مدت باشد. به این ترتیب از یک سو به سیاست‌گذار اجازه داده ‌می‌شود شکلی از سیاست انقباضی درخصوص تورم پایین را در آینده اجرا کند و از سوی دیگر انتظارات عمومی را نسبت به روند بلندمدت اقتصاد مطمئن کند.

دالان نرخ بهره

پس از تعیین نرخ بهره هدف، کریدور یا دالان نرخ بهره در اطراف نرخ بهره هدف تشکیل می‌شود. کریدور نرخ بهره در واقع بازه‌ای است که کف آن نرخ بهره پرداخت شده به ذخایر قانونی و اضافی بانک‌ها نزد بانک مرکزی و سقف آن جریمه اضافه برداشت از منابع بانک مرکزی است. این دو نرخ در واقع کمینه و بیشینه نرخ بهره مد‌نظر سیاست‌گذار در بازار پول هستند و تا زمانی که نرخ بهره در بازار پول از این حد تجاوز کند، بانک مرکزی از طریق خرید و فروش اوراق کوتاه مدت دولتی بر نرخ بهره اثرخواهد گذاشت. به این ترتیب بانک مرکزی قادر خواهد بود نرخ‌های بهره در بازار پول را به محدوده مورد‌نظر خود بازگرداند. افزون بر این با راه‌اندازی عملیات بازار باز، استقراض شبانه بانک مرکزی از بانک‌ها منوط به ارائه وثیقه در قالب اوراق بدهی خواهد بود. در صورتی که بانک‌ها نتوانند به موقع به تعهدات خود در قبال اضافه برداشت از منابع بانک مرکزی عمل کنند، بانک مرکزی می‌تواند از طریق فروش این اوراق که معمولا ارزشی بیشتر یا مساوی با رقم استقراضی بانک‌ها دارند، مطالبات خود را تسویه کند. بنابراین یکی دیگر از آثار استفاده از عملیات بازار باز منضبط شدن رفتار بانک‌ها در قبال استقراض از منابع بانک مرکزی است.  بررسی تجربیات کشورهایی مانند پاکستان و عراق که با مشکلاتی هم‌جنس با مشکلات ساختاری اقتصاد ایران روبه‌رو بوده‌اند نشان می‌دهد که یکی از الزامات توفیق در استفاده از کریدور نرخ بهره به‌عنوان حلقه اتصال بازار بدهی به بازار پول، ممنوع کردن حضور بانک‌های ورشکسته در بازار بین بانکی است، چرا‌که بازار بین بانکی در واقع بازاری برای پاسخ به نیازهای بانک‌ها در تامین نقدینگی کوتاه‌مدت است، این در حالی است که بانک‌های ورشکسته از این منابع برای پنهان کردن چهره بیمار خود استفاده می‌کنند. بنابراین سیاست‌گذار باید در گام‌های اولیه نسبت به رتبه‌بندی بانک‌ها و وارد کردن بانک‌های ورشکسته به عملیات تسویه اقدام کند.

چالش تعمیق

یکی دیگر از چالش‌های پیش‌روی سیاست‌گذار عمق بخشیدن به بازار بدهی است، چراکه در صورت عمیق‌نشدن بازار بدهی، بازار بدهی و عملیات بازار باز توانایی اثرگذاری بر نوسانات در بازار پول را نخواهد داشت. بازار پول و شبکه بانکی یکی از آلترناتیوهای سرمایه‌گذاری در بازار اوراق است. بازاری که به واسطه داشتن تصویری بدون ریسک همواره برای بخشی از سرمایه‌گذاران جذاب است. بررسی‌ها نشان می‌دهد که حتی در شرایط پرالتهاب اقتصاد ایران در سال گذشته و در حالی که برخی از بازارها نرخ بازگشت سرمایه‌گذاری در حدود ۱۵۰ درصد داشتند، باز هم بخشی از سپرده‌گذاران ترجیح دادند تا در بازار بدون ریسک پول سرمایه‌گذاری کنند. یکی از عوامل صفر شدن ریسک سرمایه‌گذاری در بازار پول تعهد ضمنی سیاست‌گذار به پرداخت اصل و سود سپرده‌ها صرف‌نظر از حجم آنهاست. این در حالی است که در اقتصادهای توسعه‌یافته صندوق‌های ضمانت سپرده تنها تا سقف مشخصی سپرده‌ها را تضمین می‌کنند. در نتیجه سرمایه‌گذاری در بازار پول برای سپرده‌گذاران کلان حاوی ریسک خواهد بود و در نتیجه انگیزه‌ها برای سرمایه‌گذاری در بازار اوراق بیشتر خواهد شد. این در حالی است که تکیه صرف بر نرخ بهره بالا به‌عنوان ابزار تبلیغ اوراق قرضه در عمل ریسک ناپایدار شدن بدهی دولت را افزایش خواهد داد، به‌خصوص اینکه بررسی‌ها نشان می‌دهد که اقتصادایران از بیماری کسری بودجه سیستماتیک نیز رنج می‌برد. افزون بر این سیاست‌گذاران باید اذهان عمومی را نسبت به مکانیزم، ریسک و فواید سرمایه‌گذاری در بازار اوراق بدهی آگاه کنند. الزامات یادشده از جمله بایدهایی است که رعایت آنها می‌تواند به منزله قراردادن افسار تورم چموش در دستان بانک مرکزی باشد. البته کارشناسان عقیده دارند که نباید در گام‌های نخست از عملیات بازار باز انتظار معجزه داشت، بلکه ابتدا باید ساز و کار عملیات بازار باز را مطابق با استانداردهای مهندسی پولی اجرا کرد و سپس منتظر دستاوردها و کارکردهای آن بود.