در این گزارش که به همت مرکز مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس اوراق بهادار تهیه شده است، تجربه کشورهای اسلامی در طراحی سازوکارهای تامین مالی مبتنی بر عقد اجاره بررسی شده و دو پیشنهاد برای بهبود وضعیت فعلی اوراق اجاره در بازار سرمایه ایران ارائه شده است. نخستین پیشنهاد، ادغام اوراق منفعت و اجاره است. با این رویکرد، منفعت و خدمات می‌تواند مبنای انتشار اوراق اجاره قرار گیرد و بانی با نرخ معینی که براساس منافع و خدمات تعیین می‌شود، تامین مالی کند. دومین پیشنهاد، استفاده از سازوکار اجاره موصوفه فی‌الذمه است که بر مبنای دارایی‌ها، منافع و خدماتی که در آینده ایجاد خواهند شد، امکان تامین مالی فراهم می‌آورد.
نتایج پژوهش نشان می‌دهد که استفاده از اوراق اجاره موصوفه فی‌الذمه می‌تواند به‌عنوان ابزاری موثر برای تامین مالی پروژه‌ها به کار گرفته شود. این پیشنهادها نه‌تنها به بهبود سازوکار اوراق اجاره در بازار سرمایه ایران کمک می‌کنند بلکه می‌توانند زمینه گسترش کاربرد این ابزار را در تامین مالی متقاضیان فراهم آورند.
اوراق اجاره چیست؟
اوراق اجاره یکی از ابزارهای پرکاربرد در انتشار اوراق بهادار در سطح ملی و بین‌المللی است که به دلیل سادگی در فرآیند انتشار و انعطاف‌پذیری در سازگاری با ساختارهای پیچیده، مورد توجه قرار گرفته است. این اوراق به سرمایه‌گذاران امکان دریافت اجاره‌بهای منظم را می‌دهد و به‌عنوان جایگزینی برای اوراق قرضه طراحی شده است. نخستین اوراق اجاره در سال 2000 و بر هواپیما منتشر شد و از آن زمان به‌عنوان یکی از مقبول‌ترین انواع صکوک در بازارهای سرمایه اسلامی شناخته می‌شود.
اوراق اجاره بر مبنای عقد اجاره طراحی شده است که در آن، مالکیت مشاع دارایی موضوع اوراق به سرمایه‌گذاران منتقل می‌شود و ناشر به‌عنوان وکیل آنها عمل می‌کند. دارایی می‌تواند از بانی یا اشخاص ثالث خریداری شده و در انتهای سررسید، مالکیت دارایی به بانی منتقل شود. این انتقال می‌تواند به‌صورت اجاره به شرط تملیک یا اجاره با اختیار خرید دارایی انجام شود.
یکی از عوامل افزایش جذابیت اوراق اجاره، امکان تامین مالی دارایی‌هایی است که در زمان انتشار اوراق هنوز موجود نیستند یا به بهره‌برداری نرسیده‌اند. این ویژگی می‌تواند کاربرد اوراق اجاره را در تامین مالی پروژه‌های بلندمدت تقویت کند.
کاربرد قرارداد اجاره در اوراق بهادار اسلامی منتشره در ایران
در ایران قرارداد اجاره در دو نوع اوراق منفعت و اوراق اجاره مورد استفاده قرار می‌گیرد. تفاوت اصلی این دو نوع اوراق در نقش بانی و دارندگان اوراق در قرارداد اجاره است. در اوراق اجاره، بانی به‌عنوان مستاجر، مالک منافع دارایی محسوب می‌شود و دارندگان اوراق موجر و مالک اصلی دارایی هستند. در مقابل، در اوراق منفعت، بانی نقش مالک دارایی (موجر) را دارد و دارندگان اوراق به‌عنوان مالک منافع (مستاجر) شناخته می‌شوند. این تمایز در ساختار اوراق اجاره و منفعت در ایران، برخلاف کشورهای اسلامی دیگر است که انواع گوناگون اجاره را تحت عنوان کلی صکوک اجاره تعریف کرده و مورد استفاده قرار می‌دهند.
مطابق دستورالعمل انتشار اوراق اجاره، در ایران دو نوع اصلی از اوراق اجاره قابلیت انتشار دارند. در مدل اول، فرآیند انتشار اوراق با خرید دارایی از بانی و انعقاد عقد اجاره به شرط تملیک همان دارایی به بانی انجام می‌شود. در این روش، نهاد واسط به‌عنوان ناشر اوراق، ابتدا اوراق اجاره را منتشر کرده و وجوه حاصل از فروش اوراق را از سرمایه‌گذاران جمع‌آوری می‌کند. این وجوه جمع‌آوری‌شده برای خرید دارایی موردنظر که در امیدنامه اوراق مشخص شده است، مورد استفاده قرار می‌گیرد. دارایی خریداری‌شده پس از انتقال به نهاد واسط، طی یک قرارداد اجاره به شرط تملیک، به بانی اجاره داده می‌شود.
در طول مدت اجاره، بانی موظف است اجاره‌بها را طبق مواعد تعیین‌شده پرداخت کند. این پرداخت‌ها، منبع بازدهی سرمایه‌گذاران در اوراق اجاره است. در صورت انجام تعهدات مالی بانی و پرداخت کامل اجاره‌بها در سررسید، مالکیت دارایی از نهاد واسط به بانی منتقل می‌شود. این سازوکار، ضمن ایجاد امکان تامین مالی برای بانی، به سرمایه‌گذاران فرصت مشارکت در یک ابزار مالی اسلامی امن و سودآور را فراهم می‌آورد.
مدل اوراق منفعت
اوراق منفعت یکی از ابزارهای مالی اسلامی است که نشان‌دهنده مالکیت مشاع دارندگان آن بر منافع آتی حاصل از بهره‌برداری از دارایی‌ها یا ارائه خدمات معین در یک دوره زمانی مشخص است. این اوراق قابلیت معامله در بورس و بازارهای خارج از بورس را دارند و براساس دستورالعمل اوراق منفعت طراحی شده‌اند. در این مدل، نهاد واسط اوراق را منتشر کرده و منافع معین را از بانی خریداری می‌کند. سپس به بانی وکالت می‌دهد تا از این منافع بهره‌برداری کند.
یکی از ویژگی‌های اوراق منفعت در ایران، متغیر بودن بازدهی آن است زیرا سود حاصل از منافع ممکن است در طول زمان تغییر کند. این ویژگی برخلاف سایر کشورهای اسلامی است که بازدهی ثابتی برای این نوع اوراق در نظر می‌گیرند. برای مدیریت این نوسان و ثابت کردن نرخ سود اوراق منفعت، دو سازوکار مورد استفاده قرار گرفته است. در سازوکار نخست، از اختیار خرید و فروش استفاده می‌شود. این روش برای مواردی مناسب است که منافع در طول زمان از بین نمی‌روند، مانند منفعت اقامت در هتل یا صندلی هواپیما. در این موارد، اگر منافع تا زمان سررسید استفاده نشوند، همچنان باقی می‌مانند اما در مواردی مانند سکونت در خانه، منافع در طول زمان مصرف شده و از بین می‌روند. در سازوکار دوم، بانی متعهد به پرداخت حداقل سود به سرمایه‌گذاران می‌شود. در این حالت، اگر بازدهی منافع بیشتر از مقدار پیش‌بینی‌شده باشد، بانی می‌تواند از مازاد سود بهره‌مند شده و حق‌الوکاله دریافت کند.
با این حال، کمیته تخصصی فقهی سازمان بورس به دلیل ماهیت مالکیت منافع در اوراق منفعت، مخالف تعیین سقف و کف برای نرخ سود این اوراق است. این رویکرد با انتظارات بانیان که معمولا به دنبال تامین مالی با سود ثابت هستند، همخوانی ندارد و باعث شده است انتشار این اوراق با چالش‌هایی همراه باشد بنابراین اصلاحات در ساختار اوراق منفعت برای سازگاری بیشتر با نیازهای متقاضیان تامین مالی ضروری به نظر می‌رسد.
بررسی انواع اوراق اجاره در مصوبات شورای فقهی بورس مالزی
اوراق اجاره در مصوبات شورای فقهی بورس اوراق بهادار مالزی دارای گستره متنوعی است و سرمایه‌گذاران را با گزینه‌های متعددی برای سرمایه‌گذاری آشنا می‌کند. شورای فقهی مالزی عقد اجاره را به چند دسته تقسیم کرده است:
اجاره موصوفه فی‌الذمه: در این نوع اجاره، دارایی موردنظر در آینده ساخته و سپس اجاره داده می‌شود. مشخصات دارایی، نرخ اجاره و شیوه پرداخت در زمان انعقاد قرارداد تعیین می‌شود. براساس نظر فقه اهل سنت، بخشی از اجاره‌بها می‌تواند پیش از تحویل دارایی پرداخت شود.
اجاره مضافا الی المستقبل: در این نوع قرارداد، دارایی مورد اجاره در زمان انعقاد قرارداد وجود دارد اما توافق می‌شود که منافع آن در آینده منتقل شود. تفاوت اصلی این نوع اجاره با اجاره موصوفه فی‌الذمه در این است که در اجاره مضافا الی المستقبل دارایی از پیش موجود است در حالی که در اجاره موصوفه فی‌الذمه دارایی در آینده ایجاد خواهد شد.
اجاره منتهی به تملیک: این نوع اجاره مشابه اجاره تامین مالی است که در پایان قرارداد، دارایی به‌صورت فروش یا هدیه به مستاجر منتقل می‌شود. برخلاف اجاره عادی که فقط منافع منتقل می‌شود، در این نوع اجاره، مالکیت کامل دارایی نیز به مستاجر منتقل می‌گردد.
اجاره مجدد: در این حالت، مستاجر دارایی اجاره‌شده را به شخص ثالث یا مالک اصلی دارایی اجاره می‌دهد.
اجاره مجدد ضمنی: این نوع اجاره به شرایطی اشاره دارد که در آن دارایی اجاره‌ای که همچنان در حال اجاره است، به شخص ثالث فروخته می‌شود. اگر خریدار جدید دارایی را مجددا به فروشنده اجاره دهد، این قرارداد به‌عنوان اجاره اصلی در نظر گرفته می‌شود و قرارداد قبلی بین مالک اصلی و مستاجر فعلی به‌عنوان اجاره فرعی ضمنی تلقی خواهد شد.
در مصوبات کمیته فقهی سازمان بورس ایران، تاکنون اجاره منتهی به تملیک (یا همان اجاره به شرط تملیک) و اوراق منفعت (که مشابه اجاره مجدد است) بررسی شده‌اند. براساس این مصوبات، اجاره منتهی به تملیک فاقد اشکال شرعی است. علاوه بر این، در اوراق استصناع نیز از عقد اجاره استفاده شده است، به این صورت که بانی می‌تواند پیش از تکمیل پروژه با سرمایه‌گذاران عقد اجاره کلی فی‌الذمه منعقد کرده و اجاره‌بها پرداخت کند.
انواع دارایی پایه در اوراق اجاره
اوراق اجاره یکی از ابزارهای مالی اسلامی است که با انعطاف‌پذیری بالا در تامین مالی، می‌تواند براساس دارایی‌های مشهود، منافع دارایی یا خدمات طراحی و منتشر شود. براساس استانداردهای شرعی و مصوبات شورای فقهی، این اوراق به دسته‌های مختلف تقسیم می‌شوند که هر یک بر نوعی خاص از دارایی یا منفعت استوار هستند.
یکی از انواع مهم اوراق اجاره، اوراق مبتنی بر دارایی‌های مشهود است. این نوع اوراق به سه دسته اصلی تقسیم می‌شود؛ در حالت اول، دارایی موجود به‌طور مستقیم یا از طریق نهاد واسط به سرمایه‌گذاران منتقل می‌شود و دارندگان اوراق مالک دارایی و اجاره‌بهای آن خواهند بود. در حالت دوم، دارایی که هنوز ساخته نشده یا در حال ساخت است، موضوع قرارداد قرار می‌گیرد. در این روش که به اجاره موصوفه فی‌الذمه معروف است، بانی تعهد می‌دهد که دارایی مشخص‌شده را پس از تکمیل، اجاره دهد. در حالت سوم، دارایی موجود است اما منافع آن در آینده به مستاجر منتقل می‌شود. این نوع قرارداد با عنوان اجاره مضافا الی المستقبل شناخته می‌شود.
نوع دیگر اوراق اجاره بر مبنای منافع دارایی استوار است. در این حالت، مالکیت منافع دارایی موجود یا منافع آتی دارایی به دارندگان اوراق منتقل می‌شود. این نوع اوراق معمولا زمانی استفاده می‌شود که انتقال مالکیت کامل دارایی به دلایلی امکان‌پذیر نباشد.
دسته سوم اوراق اجاره شامل اوراق مبتنی بر خدمات است. این اوراق مالکیت بر خدمات موجود یا خدماتی را که در آینده ارائه خواهند شد نشان می‌دهند. نمونه‌هایی از این خدمات شامل استفاده از هتل، پرواز، یا خدمات مخابراتی است. این نوع اوراق به‌ویژه برای شرکت‌های خدماتی که دارای ظرفیت‌های قانونی و قابل‌اندازه‌گیری هستند، کاربرد فراوان دارد. یکی از انواع پیشرفته اوراق اجاره، اوراق اجاره آتی (موصوفه فی‌الذمه) است که در آن منافع آتی دارایی یا خدمات به سرمایه‌گذاران فروخته می‌شود. این نوع اوراق ترکیبی از ویژگی‌های اجاره و سلف است و می‌تواند در بخش‌هایی مانند گردشگری، آموزش، سلامت و خدمات به کار رود. در این قرارداد، بانی متعهد می‌شود که در سررسید با تکمیل دارایی یا ارائه خدمات، آن را در موعد مشخصی اجاره دهد. اگر دارایی یا خدمات ارائه‌شده مطابق مشخصات تعیین‌شده نباشد، مستاجر حق دارد آن را نپذیرد و خواستار تحویل دارایی یا خدمات مطابق قرارداد شود.
تفاوت میان اجاره آتی و اجاره عادی
اجاره آتی و اجاره عادی از نظر اصول کلی مشابه هستند اما تفاوت‌های مهمی میان آنها وجود دارد. در اجاره آتی، اگر منبع منافع از بین برود، قرارداد لغو نمی‌شود و موجر موظف است جایگزینی برای آن فراهم کند. در مقابل، در اجاره عادی، در صورت از بین رفتن مورد اجاره، قرارداد به‌طور خودکار لغو می‌شود. همچنین در اجاره آتی، اگر دارایی پایه معیوب باشد، مستاجر حق فسخ قرارداد را ندارد و تنها می‌تواند درخواست جایگزینی دارایی را ارائه دهد اما در اجاره عادی، مستاجر می‌تواند در صورت خرابی دارایی قرارداد را فسخ کرده و موجر مسوول خرابی خواهد بود. از سوی دیگر، در اجاره آتی، منافع تا پیش از شروع قرارداد اجاره قابل بهره‌برداری نیستند در حالی که در اجاره عادی، منافع بلافاصله پس از شروع قرارداد در دسترس مستاجر قرار می‌گیرد.
تفاوت میان اجاره آتی و سلف
اجاره آتی و سلف نیز به دلیل تعهدات آینده‌محور خود، شباهت‌هایی دارند اما تفاوت‌های کلیدی آنها قابل توجه است. در هر دو قرارداد، دارایی در زمان انعقاد قرارداد وجود ندارد. با این حال، در سلف، بانی متعهد به تحویل کالایی مشخص در آینده است، در حالی که در اجاره آتی، تعهد بانی به تحویل منافع مشخصی در آینده است. از نظر نحوه پرداخت، در سلف، مبلغ قرارداد باید پیش از تحویل کالا پرداخت شود اما در اجاره آتی، اجاره‌بها تا زمانی که منافع تحویل داده نشده و مستاجر از آنها بهره‌برداری نکرده باشد، پرداخت نمی‌شود. این ویژگی به این دلیل است که قرارداد اجاره از زمان تحویل منافع آغاز می‌شود.
پیشنهادات اصلاحی در اوراق اجاره منتشرشده در ایران
اوراق اجاره در ایران در قالب دو نوع اوراق اجاره و منفعت به کار گرفته می‌شود. بررسی‌های انجام‌شده نشان می‌دهد که تفاوت اصلی ایران با سایر کشورهای اسلامی در استفاده از عقد اجاره، به دو موضوع ادغام اوراق اجاره و منفعت و امکان انتشار اوراق اجاره به صورت اجاره موصوفه فی‌الذمه برمی‌گردد.
ادغام اوراق اجاره و منفعت
در کشورهای اسلامی، خدمات، منافع و دارایی‌ها همگی می‌توانند مبنای انتشار اوراق اجاره باشند. با این حال، در ایران، تنها دارایی‌های مشهود و سهام به‌عنوان مبنای انتشار اوراق اجاره در نظر گرفته می‌شوند و حقوق، خدمات و منافع در قالب اوراق منفعت تعریف شده‌اند. یکی از چالش‌های اساسی در اوراق منفعت، بازدهی متغیر آنهاست که می‌تواند مشکلاتی برای بانی ایجاد کند. این موضوع به دلیل ساختار متفاوت اوراق منفعت در ایران نسبت به تعریف‌های استاندارد فقهی است.
براساس قوانین فقهی و حقوق اسلامی، اجاره به‌عنوان یک عقد تملیکی شناخته می‌شود که انتقال منفعت و عوض دو رکن اساسی آن هستند. در این راستا، می‌توان منفعت یا خدمات را در چارچوب یک ساختار واحد در اوراق اجاره تعریف کرد تا ضمن ایجاد بازدهی مشخص، استفاده از این اوراق تسهیل شود.
یکی از پیشنهادات کلیدی، توسعه اوراق اجاره به‌گونه‌ای است که بتواند شامل انواع مختلف دارایی‌های پایه باشد. این موارد عبارتند از:
اوراق اجاره با دارایی‌های مشهود:این نوع اوراق اجاره که دارایی پایه آن شامل دارایی‌های فیزیکی بادوام است، پیشتر توسط کمیته فقهی سازمان بورس بررسی شده و صحت آن تایید شده است. روند اجرایی این اوراق مشابه فرآیند فعلی انتشار اوراق اجاره در ایران است.
اوراق اجاره با منفعت دارایی‌ها:منفعت یک دارایی می‌تواند به‌عنوان پایه اوراق اجاره قرار گیرد. در گذشته، منفعت دارایی‌ها از طریق عقد اجاره یا صلح منتقل می‌شد و سپس دارندگان اوراق، وکالت استفاده از این منافع را به بانی واگذار می‌کردند. با این حال، یکی از مشکلات این روش، متغیر بودن بازدهی اوراق است.
برای رفع این چالش می‌توان پس از انتقال منافع از بانی به نهاد واسط از طریق عقد صلح، نهاد واسط را موظف کرد که منافع را به بانی یا اشخاص ثالث با قیمت مشخص اجاره دهد. این روش، ضمن حفظ ضوابط قانونی و فقهی می‌تواند بازدهی اوراق را تثبیت کند. البته باید توجه داشت که براساس ماده446 قانون مدنی، منافع مورد اجاره باید از یک دارایی بادوام نشأت گرفته باشند و مطابق ضوابط فقهی، اجاره مجدد یک دارایی نباید با مبلغی بیشتر از اجاره قبلی انجام شود.
نتیجه‌گیری
بررسی‌های انجام‌شده نشان می‌دهد که در سایر کشورهای اسلامی، انواع متنوع‌تری از اوراق اجاره مانند اجاره مضافا الی المستقبل، اجاره موصوفه فی‌الذمه، اجاره منتهی به تملیک، اجاره مجدد و اجاره مجدد ضمنی مورد استفاده قرار می‌گیرند. در این کشورها دارایی پایه اوراق اجاره می‌تواند شامل عین، منفعت یا خدمات باشد. در این گزارش، دو نوآوری مهم برای توسعه اوراق اجاره در ایران پیشنهاد شده است: معرفی اوراق اجاره موصوفه فی‌الذمه برای عملیاتی‌سازی آن در کشور و ادغام اوراق منفعت با اوراق اجاره. در حال حاضر، یکی از چالش‌های موجود در ایران، نبود سازوکارهای مناسب برای تامین مالی پروژه‌هاست. اوراق استصناع به‌عنوان یکی از ابزارهای تامین مالی پروژه معرفی شده اما در عمل موفقیت چندانی نداشته است. اوراق اجاره موصوفه فی‌الذمه یا اجاره آتی می‌تواند گزینه مناسبی برای رفع این نیاز باشد. این گزارش به‌طور دقیق این نوع اوراق را بررسی کرده و به قابلیت‌های آن در تامین مالی پروژه‌ها پرداخته است. برای توسعه عملکرد اوراق اجاره، دو پیشنهاد کلیدی ارائه شده است: ادغام اوراق اجاره و منفعت، و ایجاد امکان انتشار اوراق اجاره به صورت اجاره موصوفه فی‌الذمه.
ادغام اوراق منفعت و اجاره می‌تواند یکی از مشکلات اساسی اوراق منفعت، یعنی نبود بازده ثابت برای سرمایه‌گذار و بانی را حل کند. در سازوکار فعلی اوراق منفعت، سرمایه‌گذار مالک منافع است و بانی وکالت بهره‌برداری از منافع را دریافت می‌کند، که به دلیل نامشخص بودن بازدهی منافع، نرخ این اوراق متغیر است اما در ساختار جدیدی که برای اوراق اجاره تعریف شده است، فارغ از نوع دارایی پایه، نرخ اوراق ثابت خواهد بود. این تغییر می‌تواند اعتماد سرمایه‌گذاران و بانیان را به این ابزار مالی افزایش داده و زمینه استفاده گسترده‌تر از آن را فراهم کند.