روش‌های ارزشیابی سهام در بازار سرمایه کشور
ارزشیابی سهام شرکت‌ها در بازار سرمایه کشور به سه رویکرد تنزیل جریان نقدی، ضرایب قیمتی یا مقایسه‌ای و خالص ارزش روز دارایی‌ها انجام می‌شود. دو رویکرد نخست معمولاً توسط کارشناسان بازار سهام و به منظور ارزشیابی سهام خُرد و رویکرد خالص ارزش روز دارایی‌ها عمدتاً توسط کارشناسان رسمی دادگستری و به منظور معاملات سهام کنترلی انجام می‌شود. خالص ارزش روز دارایی‌ها معمولاً سقف ارزش سهام شرکت‌های بازار را «معاملات خُرد» در بین رویکردهای مذکور به دست می‌دهد، در حالی که ارزشیابی به رویکرد خالص ارزش دارایی‌ها حداقل ارزش سهام شرکت‌هاست. معیار حداکثر بودن خالص ارزش روز دارایی‌ها برای ارزش سهام بیشتر شرکت‌های ایرانی بی‌علت نیست. یکی از علت‌ها و زیرساختارهای اساسی ناشی از شرایط اقتصادی و تورم‌های دورقمی بلندمدت و افزایش نرخ ارزحدود هزاردرصدی طی یک دهه اخیر بوده که منجر به عدم تحقق بازده مورد انتظار شرکت‌ها و کمبود بازده دارایی‌ها در بازار سهام کشور شده است. بارها می‌شنویم مثلاً فلان شرکت امسال چهار هزار میلیارد تومان سود ساخته است، اما آیا این میزان سود با توجه به خالص ارزش روز دارایی‌های آن (یا همان ارزش انحلال) مثلاً 20 هزار میلیاردتومانی و بازده مورد انتظار 30درصدی سهامداران آن کافی است؟ بازده تحقق‌یافته حقوق صاحبان سهام 20درصدی شرکت (چهار هزار تقسیم بر 20 هزار در این مثال) تکافوی هزینه سرمایه ۳۰درصدی سهامداران (بازده مورد انتظار متناسب با ریسک شرکت) را نمی‌دهد. در این شرایط، سرمایه‌گذاران خُرد، سهام شرکت را به قیمتی کمتر از خالص ارزش روز دارایی‌های آن معامله می‌کنند. متاسفانه بسیاری از شرکت‌های بورسی و فرابورسی کشور هم‌قطار شرکت مورد مثال هستند طوری که متاسفانه عدم تحقق بازده مورد انتظار سهامداران تبدیل به پدیده‌ای فراگیر برای بیشتر شرکت‌ها در اقتصاد کشور شده است. به‌عبارت دیگر، بسیاری از شرکت‌های بازار سرمایه سود حسابداری دارند، اما برای سهامداران خود خلق ارزش نمی‌کنند و متحمل زیان اقتصادی‌اند. البته، شرکت‌های بسیار معدودی در بازار سرمایه کشور وجود دارند که بازده سهامداران آنها بیشتر از بازده مورد انتظار سهامداران است که البته بازار نیز پاداش آن را می‌دهد و سهام آن شرکت را بیشتر از خالص ارزش روز دارایی‌های آن معامله می‌کند. در یک بازار سرمایه توسعه‌یافته اگر بازده سهامداران شرکتی در بلندمدت کمتر از نرخ بازده مورد انتظار سهامداران باشد، شرکت به حیات خود ادامه نخواهد داد، چراکه در آنجا هدف صرفاً منافع اقتصادی است، اما در اقتصاد ما به دلیل اینکه همچنان دولت و نهادها برامور شرکت‌ها به صورت مستقیم یا غیرمستقیم سیطره دارد، علاوه بر هدف منافع اقتصادی اهداف دیگری نظیر مسائل اجتماعی نیز برای شرکت‌ها در نظر گرفته می‌شود. خالص ارزش روز دارایی‌ها در بازار سهام ایران در بیشتر موارد نشان‌دهنده حداکثر ارزش سهام شرکت‌ها در معاملات خُرد است و این یکی از تفاوت‌های اصلی و فراگیر ارزشیابی سهام شرکت‌ها در کشور ما با یک بازار توسعه‌یافته است.
تفاوت‌های محرک‌های اساسی ارزشیابی سهام شرکت‌ها
علاوه بر خالص ارزش روز دارایی‌ها، تفاوت‌های کلان دیگری نیز در ارزشیابی سهام شرکت‌های ایرانی با شرکت‌های بازار توسعه‌یافته وجود دارد. می‌توان تاثیر متغیرهای اسمی بر ارزش سهام شرکت‌ها و همچنین سهم دارایی‌های غیرعملیاتی از ارزش سهام شرکت‌های ایرانی را دو تفاوت اساسی دیگر عنوان کرد.
الف- تغییر متغیرهای اسمی بر ارزش سهام شرکت‌ها در ایران در یک دهه اخیر: رشد ارزش سهام اغلب شرکت‌های کشور در یک دهه گذشته ناشی از متغیرهای اسمی (Nominal Variables) نظیر نرخ تورم، نرخ ارز و قیمت‌های جهانی بوده، در حالی که در بازار توسعه‌یافته عمدتاً متاثر از متغیرهای واقعی (Real Variables) یعنی افزایش مقدار فروش و البته افزایش قیمت ناشی از مزیت رقابتی شرکت‌هاست. رشد متاثر از متغیرهای اسمی غالباً متلاطم و بی‌کیفیت است که شواهد آن در بازار سرمایه ایران بسیار مشاهده می‌شود. در واقع، در یک بازار توسعه‌یافته، هنگامی‌که انتظار شکوفایی اقتصادی (پیامد آن، افزایش رفاه عموم مردم) می‌رود، ارزش بازار سهام نیز رشد می‌کند، اما در بازار سهام کشور حداقل در یک دهه اخیر نرخ تورم و تضعیف پول ملی (پیامد آن، کاهش رفاه عموم مردم) جریان غالب بر رشد ارزش سهام شرکت‌ها بوده است.
ب- سهم دارایی‌های غیرعملیاتی از ارزش سهام شرکت‌ها: ارزش سهام شرکت‌ها حاصل سه بخش عملیاتی، غیرعملیاتی و آپشن‌های نهفته در کسب‌وکار شرکت‌هاست. اقلام غیرعملیاتی (دارایی‌ها و بدهی‌های غیرعملیاتی) سهم قابل‌توجهی از ارزش سهام برخی شرکت‌ها را در بازار سهام کشور تشکیل می‌دهد و بعضاً سهم آن از ارزش کل سهام شرکت بیشتر از سهم بخش عملیاتی هم می‌شود. اینکه چرا برخی شرکت‌ها در ایران، برخلاف بازار توسعه‌یافته، دارایی‌های غیرعملیاتی و مازاد بالایی دارند، به ساختار اقتصادی و همچنین حاکمیت شرکتی ضعیف و موارد دیگر در کشور برمی‌گردد. نمونه ساختار اقتصادی را می‌توان به داشتن املاک نجومی بانک‌ها ناشی از تملک آنها در قبال وثایق تسهیلات بانکی اشاره کرد. این تفاوت‌ها موجب می‌شود گاه و بیگاه سرمایه‌گذاران خرد در بازار سرمایه کشور به صورت موقتی و با جهش‌های متغیرهای اقتصاد کلان نظیر نرخ تورم و نرخ ارز رویکرد خود را در ارزشیابی و انتخاب سهام شرکت‌ها تغییر دهند. به‌عبارت دیگر، سرمایه‌گذاران خُرد در شش‌ماهه اخیر به‌جای توجه اصلی به سودآوری فعلی و مورد انتظار شرکت‌ها بر خالص ارزش روز دارایی‌های شرکت‌ها یا با تسامح ارزش جایگزینی آن تمرکز کنند. دارایی‌های غیرعملیاتی و تجدید ارزیابی از محل دارایی‌ها (به علت خالص ارزش روز بالای دارایی‌های آن) در شش ماه نخست سال 1398 یکی از علت‌ها یا شاید بهانه‌های اصلی رشد ارزش بازار سهام شرکت‌ها به‌ویژه شرکت‌های با ارزش بازار کوچک بوده است. در سنوات اخیر بر اساس ماده 145 قانون مالیات‌های مستقیم و آیین‌نامه اجرایی آن، افزایش سرمایه ناشی از تجدید ارزیابی دارایی‌ها مشمول مالیات خواهد بود و متاسفانه در قانون بودجه سال‌های 1397 و 1398 تصویب شده در صورتی که شرکت‌ها بر اساس صورت‌های مالی حسابرسی‌شده مشمول ماده 141 قانون تجارت باشند (یعنی زیان انباشته بیش از نصف سرمایه آنها باشد) اگر مازاد تجدید ارزیابی دارایی‌های خود را به افزایش سرمایه تبدیل کنند از پرداخت مالیات مازاد تجدید ارزیابی‌ها معاف هستند. این موضوع باعث شد بسیاری از شرکت‌ها برای اصلاح ساختار خود این افزایش سرمایه را انجام دهند بدون توجه به اینکه بر سر بازده مورد انتظار سهامداران چه بلایی خواهد آورد یا بدون توجه به اینکه افزایش ارزش حاصل مجموعه‌ای از عوامل است و منحصر به یک عامل نظیر تجدید ارزیابی نمی‌شود.
چرخش رویکرد در ارزشیابی سهام شرکت‌ها در این روزها
در این روزهای بازار سرمایه ایران و در زمان نگارش این یادداشت گزاره‌ای بین حتی افراد قدیمی بازار دهان به دهان می‌چرخد، بدین مضمون که ارزش جایگزینی این شرکت فلان میلیارد تومان است و سهام این شرکت با توجه به قیمت فعلی آن ارزنده است. در واقع، پارادایم سرمایه‌گذاری در بین سهامداران خرد گویا از «سودآوری شرکت» به سمت «ارزش روز دارایی‌ها (حتی نه بر اساس خالص ارزش روز دارایی‌ها)» چرخیده است، اما آیا این تغییر ذائقه موقت است یا دائمی!؟ فرض کنید یک‌شبه ارزش بازار (Market Cap) تمام شرکت‌های بازار برابر خالص ارزش روز دارایی‌های آنها شده است. پس از آن چه؟ محرک افزایش قیمت سهام این شرکت‌ها چیست؟ آیا نباید رابطه منطقی بین قیمت سهام شرکت‌های بازار و سودآوری آتی آنها برقرار شود؟ به عبارت دیگر، نباید نهایتاً سودآوری معیار شماره ۱ سهامداران خرد یا همان معامله‌گران در ارزشیابی و انتخاب سهام شرکت‌ها با فرض تداوم فعالیت آنها شود؟ اصول ساده‌ای در تشخیص ارزش سهام شرکت‌ها وجود دارد که توجه سهامداران به‌خصوص سهامداران خرد به آن موجب پرهیز آنها از خطاهای مهلک می‌شود. اصل ساده اما مهم در سرمایه‌گذاری متذکر می‌شود که بازده سهامداران از دو محل است:
1- بازده حاصل از افزایش قیمت سهام شرکت (بازده قیمتی)؛
2- بازده حاصل از تقسیم سود شرکت (بازده سود تقسیمی).
جمع این دو بازده علی‌الاصول باید برابر حداقل بازده مورد انتظار سهامداران شود؛ گرچه قرار هم نیست همواره بازده مورد انتظار محقق شود، چراکه بازار توام با ریسک است. در دوره‌ای که بازده قیمتی به هر بهانه‌ای تکافوی بازده مورد انتظار را بدهد، معامله‌گران توجه کمتری به سود (یا دقیق‌تر، میزان تقسیم سود) شرکت‌ها دارند، اما باید به این نکته توجه داشت که افزایش قیمت با یک دسته بهانه واحد حد و مرز دارد و رشد قیمت سهام نمی‌تواند تا ابد به همان بهانه‌ها ادامه یابد، مگر اینکه شواهد مستحکم تازه‌ای برای ادامه رشد قیمتی آن به وجود آید. برای روشن شدن موضوع، تصور کنید ارزش بازار سهام شرکت بلوغ‌یافته‌ای برابر خالص ارزش روز دارایی‌های آن شده ولی سودآوری مورد انتظار آن طوری است که ضریب قیمت به سود خالص آن برای مثال ۲۰ مرتبه است. خرید این سهم بدین معنی است که با فرض تقسیم ۱۰۰ درصد سود، باید سالیان متمادی منتظر ماند تا سرمایه‌گذاری انجام‌شده برگردد، آیا این دوره بازگشت اصل سرمایه صرف نظر از افق زمانی سرمایه‌گذاری منطقی است؟ مسلماً، خیر. در این شرایط تکلیف چیست؟ اینجاست که نهایتاً توجه حداقل سهامداران خرد به سود فعلی و آتی شرکت‌ها جلب می‌شود، چون قیمت سهام شرکت‌ها پس از رسیدن به حد خود دیگر توان رشد را با بهانه‌های گذشته ندارد و ایشان متوجه می‌شوند که بین سود شرکت‌ها و قیمت سهامشان تناسب وجود ندارد (در واقع، بازده حاصل از سودآوری شرکت‌ها در این وضعیت بسیار کم است)، مگر اینکه شرکت منحل شود و دارایی‌های آن به فروش برسد و باقیمانده میان سهامداران آن تقسیم شود. البته، فراموش نشود سهامداران کنترلی هستند که می‌توانند بر سیاست‌های مالی و عملیاتی شرکت ازجمله دارایی‌های آن اعمال نظر و تصمیم‌گیری کنند، نه سهامدار خرد! در این وضعیت یکی از سناریوهای زیر رخ می‌دهد تا تناسب بین سود شرکت‌ها با قیمت سهام آنها حاصل شود:
سناریوی ۱- قیمت سهام شرکت‌ها کاهش شدید می‌یابد تا نسبت سود شرکت‌ها به قیمت بازارشان توجیه‌پذیر شود.
سناریوی ۲- بازار سهام شرکت‌ها وارد رکود و کسادی می‌شود تا همخوانی سود شرکت‌ها با قیمت سهام آنها پس از گذشت زمان طولانی حاصل شود (افزایش سود شرکت‌ها به‌واسطه افزایش تدریجی قیمت محصولات و خدماتشان یا به‌واسطه افزایش تدریجی مقدار فروششان). توجه کنید افزایش قیمت محصولات و خدمات می‌تواند دفعتاً از طریق جهش دیگری در نرخ تورم و نرخ ارز نیز رخ دهد.
سناریوی ۳- ترکیب سناریوی ۱ و ۲، طوری که بازار ابتدا ریزش قیمت سهام را تجربه می‌کند و سپس وارد رکود می‌شود تا شرکت‌ها کم‌کم بتوانند تناسب بین سود و قیمت سهامشان را به‌واسطه افزایش سودشان برقرار کنند.
این نکته بسیار حائز اهمیت است، چراکه در وضعیت فعلی رکود بازارهای ارز و طلا و مسکن، بسیاری از مردم تازه‌کار وارد بازار سرمایه شده‌اند به‌طوری که به عنوان یک شاخص سرانگشتی حدود 910 هزار کد در آخرین عرضه اولیه سهام مشارکت کرده‌اند که این نشان از شوق‌زدگی و هیجان سرمایه‌گذاران در شرایط فعلی دارد. همچنین، صف‌های بسیار طویلی در کارگزاری‌ها برای دریافت کدهای جدید در ماه‌های گذشته ایجاد شده بود. اما این مساله می‌تواند در صورت عدم هدایت صحیح موجب زیان به تازه‌واردان در بازار بورس اوراق بهادار شود. افرادی که برای کسب سودهای کوتاه‌مدت در بازار حضور دارند عمدتاً از سازوکار و نحوه ارزشیابی سهام شرکت‌ها اطلاع کمتری دارند و سهام شرکت‌ها به‌خصوص سهام شرکت‌های کوچک را در بهترین حالت بسته به جریان بازار نظیر ارزش جایگزینی یا تجدید ارزیابی بدون در نظر گرفتن سایر عوامل موثر ارزشیابی می‌کنند، رویکردی که آنها را متحمل زیان سنگین می‌کند. در حال حاضر ارزش سهام برخی شرکت‌های بازار سرمایه برحسب ضریبی از ارزش روز دارایی‌ها و برخی دیگر همچنان بر اساس ارزش سودآوری‌شان تعیین می‌شود. با در نظر گرفتن تمام نکات و مفروضات یادشده، نهایتاً آنچه برای سهامدار خرد ملاک و شاخص تصمیم‌گیری می‌شود، سودآوری، رشد و کیفیت سود شرکت‌هاست. یکی از علت‌های رشد قیمت ارزش سهام شرکت‌های بازار سرمایه ایران در شش ماه نخست سال جاری، افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی بوده که پشتوانه آن همین ارزش روز دارایی‌های شرکت‌هاست، اما آیا این افزایش قیمت سهام همواره صحیح است یا باید شواهد مستدل و مستحکم دیگری نیز به‌عنوان بهبود وضعیت ارزش شرکت‌ها داشته باشد!؟
افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی و ارزش سهام شرکت‌ها
تجدید ارزیابی یکی از عواملی است که موجب شده قیمت سهام شرکت‌ها در چند ماه گذشته سال جاری افزایش یابد، اما ابهامی که برای برخی از افراد وجود دارد این است که آیا افزایش سرمایه از این محل باید موجب افزایش ارزش سهام شرکت‌ها شود؟ پاسخ هم بله هست هم خیر! برای اینکه رابطه تجدید ارزیابی دارایی‌ها با ارزش سهام شرکت‌ها مشخص شود، به چند مورد اشاره می‌شود.
مورد اول- شرکت‌های خدمات مالی: در این شرکت‌ها یک محدودیت مقرراتی موثر بر حجم فعالیت شرکت وجود دارد به نام کفایت سرمایه. مثلاً در مورد شرکت‌های تامین سرمایه گفته می‌شود تا حدود ۱۰ برابر سرمایه‌شان می‌توانند تعهد بردارند و قبول این تعهدات است که موجب افزایش درآمد برای تامین سرمایه‌ها می‌شود. برای مثال اگر سرمایه یک شرکت تامین سرمایه ۵۰۰ میلیارد تومان باشد، می‌تواند تا پنج هزار میلیارد تومان تعهد بردارد و اگر ۸۰۰ میلیارد تومان بردارد می‌تواند تا هشت هزار میلیارد تومان تعهد قبول کند. با فرض اینکه سایر عوامل ثابت باشند، به نظر شما سهام شرکت در کدام حالت ارزش بیشتری خواهد داشت.
مورد دوم- شرکت‌های خدمات پرداخت (psp): همین موضوع برای شرکت‌های psp هم برقرار است. سرمایه پایه شرکت‌های psp برابر است با ۴۰ میلیارد تومان به‌علاوه 100 هزار تومان به ازای نصب هر دستگاه psp جدید. یعنی اگر شرکت psp بخواهد ۲۰۰ هزار دستگاه پایانه فروش (pos) نصب کند باید سرمایه‌ای حداقل برابر ۶۰ میلیارد تومان داشته باشد. بدیهی است نصب پایانه فروش جدید یعنی افزایش درآمد نصب و پشتیبانی بیشتر و درآمد تراکنش بیشتر که در صورت در نظر گرفتن ثابت بودن سایر عوامل، سود شرکت و نهایتاً ارزش سهام آن در این شرایط افزایش می‌یابد. حال آیا افزایش سرمایه، به شرط مهیا بودن سایر شرایط که در ادامه خدمتتان عرض می‌شود، منجر به افزایش درآمد و سودآوری شرکت و نهایتاً ارزش سهام شرکت نمی‌شود؟ مسلماً بله. همین موضوع برای شرکت‌های تولیدی هم صادق است ولی نه به شدت رابطه شرکت‌های مالی و شرکت‌های خدمات پرداخت. نتیجه اینکه تجدید ارزیابی گرچه وجه نقد وارد شرکت نمی‌کند اما اگر شرکتی با افزایش سرمایه بتواند «واقعاً» ظرفیت فروش و سودآوری خود را افزایش دهد، مسلماً افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی به دلیل همبستگی رابطه میزان سرمایه و فروش شرکت می‌تواند ارزش سهام شرکت را با فرض ثابت بودن سایر عوامل بیشتر کند. در واقع، یکی از نکات مثبت تجدید ارزیابی برای برخی شرکت‌ها به نظر می‌رسد یک محدودیت را برای شرکت از نظر مقررات مقام ناظر تسهیل کند. البته برآورد میزان افزایش درآمد و سودآوری در این حالت دشوار است. آنچه توجه به آن ضروری است احتمال افزایش درآمد و سودآوری شرکت در اثر افزایش سرمایه از طریق تجدید ارزیابی باید دارای انتظار محتمل باشد و اگر به مرور زمان ظن این رود که تمام یا بخش زیادی از این انتظار در آینده حاصل نشود، قیمت سهام اصلاح یا راکد خواهد شد. اما برخی فعالان بازار در افزایش سرمایه شرکت‌ها که امروز از محل تجدید ارزیابی صورت می‌گیرد به چند نکته توجه نمی‌کنند یا اینکه سهل‌انگاری می‌کنند:
نکته اول: افزایش ارزش شرکت حاصل تعامل اجزای یک سیستم است. افزایش سرمایه یکی از اجزای این سیستم است و باید سایر اجزای سیستم نظیر اقتصاد کلان پویا، بازار مناسب، مدیریت و کارکنان شایسته شرکت، ساختار مالی و عملیاتی مناسب شرکت، حاکمیت شرکتی خوب و سایر عوامل نیز وجود داشته باشد تا شرکت بتواند از ظرفیت ایجادشده از طریق تجدید ارزیابی استفاده کند. در واقع، نکته مهمی که کمتر به آن توجه می‌شود این گزاره است: افزایش ارزش سهام یک شرکت حاصل یک نگرش سیستمی به عوامل افزایش سهام است و با تصحیح یک جزء از این سیستم لزوماً سایر اجزا خود به خود تصحیح نمی‌شوند و ارزش سهام افزایش نمی‌یابد.
نکته دوم: افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی‌ها به ارزشیابی دارایی‌های شرکت نیاز دارد، اما آیا این ارزشیابی در عمل به صورت منصفانه انجام می‌شود یا اینکه بعضاً قیمت دارایی‌ها به اندازه‌ای تعیین می‌شود که شرکت از ماده ۱۴۱ قانون تجارت خارج شود؟ چراکه اگر از ماده 141 قانون تجارت خارج نشود مشمول مالیات خواهد شد و گاه کارشناسی دارایی‌ها خیلی بیشتر از ارزش جاری آنها برآورد می‌شود، به دلیل اینکه کسی نمی‌خواهد سهام آن شرکت یا آن دارایی را بخرد یا بفروشد و صرفاً به‌منظور افزایش سرمایه است تا شرکت بتواند از ماده ۱۴۱ خارج شود!
نکته سوم: تجدید ارزیابی متاسفانه بعضاً سهامدار خرد را به اشتباه می‌اندازد، طوری که به صورت موقت باعث می‌شود ذهنیت تحلیل خود را از سودآوری فعلی و آتی شرکت به ذهنیت ارزش جایگزینی و ارزش جاری دارایی‌های شرکت تغییر دهد (حتی نه خالص ارزش روز دارایی‌ها- یعنی بدهی‌های شرکت را هم از ارزش جاری دارایی‌ها کسر نمی‌کنند). سهامدار کنترلی است که سیاست‌های مالی و عملیاتی شرکت را تعیین می‌کند و نه سهامدار خرد. خلاصه کلام اینکه تجدید ارزیابی دارایی‌ها می‌تواند ارزش سهام شرکت‌ها را افزایش دهد، اما به شرط‌ها و الزامات بسیار مهم نیاز دارد که بعضاً به آن کمتر توجه یا از تحلیل آن غفلت می‌شود!