بازی ریسکی با ریسک بورس

آیا کاهش ریسک بازار در هر شرایطی می‌تواند معقول و مفید باشد؟بررسی‌های «دنیای‌اقتصاد» نشان می‌دهد که ابزارهای به کار گرفته شده برای حمایت از بازار طی یک ماه گذشته به گونه‌ای بوده که کاهش ریسک سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذاران خرد را به قیمت افزایش ریسک ایجاد می‌کند. این کاهش ریسک اگرچه در کنار حمایت اشخاص حقوقی از بازار و اجازه برای ورود منابع بانک‌ها به بورس، ازطریق ابزارهای متداول و معقولی همچون سهام خزانه و اختیار فروش‌ها اعمال می‌شود، با این حال به نظر می‌رسد در شرایط فعلی اقتصاد کشور تاثیر مناسبی در اعتماد عمومی نسبت به بازار سرمایه نخواهند داشت. دلیل این امر نبود شفافیت در نحوه اعمال آنها، افزایش ریسک کاهش منابع نقدی شرکت‌ها و عدم شفاف‌سازی کافی بازار اختیار فروش تعهدی در تارنمای کدال است.

روز گذشته برای فعالان بازار سهام به خصوص نوحقیقی‌ها روزی سخت بود. در این روز ۷۸/ ۲ درصد از ارتفاع شاخص کل بورس تهران کم شد و بسیاری از نمادها در حالی به معاملات خود خاتمه دادند که حجم سنگین صف فروش مجال رشد قیمت از کف دامنه نوسان ۵ درصد را به آنها نداد. بازاری که در نبود کارکرد فروش استقراضی و مسکوت ماندن ابزار «فروش تعهدی» این روزها برای بسیاری از فعالان بی‌تجربه بازار سهام بیشتر به مخمصه‌ای تمام‌عیار تبدیل شده، در مواجهه با هر ریسکی آتش به قیمت دارایی‌ها می‌زند و فشار فروش در بسیاری از نمادها را تشدید می‌کند. در این میان اما اندک اقداماتی نظیر اصرار بر بازارگردانی نمادها، سهام خزانه و انتشار اوراق اختیار فروش تبعی در جهت حمایت از بازار صورت گرفته است که بررسی آنها حکایت از نبود کارآیی در این ساز و کارها دارد.

استقاده نادرست از ابزار درست

همین ابزارهای ناکارآمد و تلاش‌های نافرجام اگرچه در جهت افزایش قیمت عمل نکرده پیام‌هایی به بازار داده است که در نگاه اول سازنده اما در بررسی‌های دقیق‌تر اغلب مخرب و زیان‌آور هستند. یکی از این پیام‌ها کم‌ریسک بودن یا حتی بی‌ریسک بودن سرمایه‌گذاری در بازار سهام است که اغلب به واسطه سخنرانی‌های مسوولان و دخالت‌های کلان در حمایت از بازار سرمایه انجام می‌شود. این در حالی است که بازار یاد‌شده فی نفسه بازاری پرریسک است. در تمامی کشورهای دنیا ابرازهای پوشش ریسک نقشی پررنگ در سرمایه‌گذاری اشخاص حقیقی و حقوقی دارند. در ایران نیز این ابزارها موجود هستند و به رغم آنکه به خودی خود کارکردی سازنده دارند، اما به نظر می‌رسد طی هفته‌های اخیر در جایگاهی غلط از آنها استفاده شده است.

از جمله این موارد که در روزهای گذشته بیشتر مورد استفاده شرکت‌ها قرار گرفته است، ابزار اختیار فروش تبعی است که به شرکت‌های منتشر‌کننده اجازه می‌دهد از سهام خریداران این اختیار در قیمت اعمال حمایت کنند. این اوراق با اینکه به خودی خود کارکردی مثبت دارند با این حال در صورتی که درخصوص نمادی فراتر از ارزش ذاتی و با قیمتی بالاتر از ارزندگی بنیادی حمایت شود، می‌تواند ریسک بالایی را متوجه ناشرکندکه همان شرکت مورد معامله در بازار است.

در همین رابطه فردین آقابزرگی تحلیلگر بازار به «دنیای‌اقتصاد» می‌گوید: در بازارهای مطرح جهان استفاده از اختیار معامله در سطح وسیعی انجام می‌شود و دلیل این توجه به اختیارهای خرید و فروش کارکرد مناسب آن در این بازارها است. از این رو من فکر می‌کنم خود این بازارها مشکلی ندارند. با این حال استفاده نادرست از این ابزارها نیز می‌تواند مشکل‌ساز باشد. این مساله مانند این می‌ماند که تیغ جراحی در اختیار فرد نامناسب قرار گیرد.

او ادامه می‌دهد:‌ در شرایطی که رشد قیمت‌ها در بازار از ابتدای سال تاکنون در بسیاری از نمادها بازدهی بیش از ۲۰۰ تا ۳۰۰ درصد را پدید آورده طبیعی است که پس از مدتی قیمت‌ها در مسیر اصلاح قرار بگیرد و بسیاری از نمادها کم و بیش دچار کاهش قیمت شوند. مسلما در این میان آنهایی که نگاه کوتاه‌مدتی به این بازار دارند نوعی از بیش‌واکنشی را متوجه بازار خواهند کرد. بر اساس آنچه آقابزرگی می‌گوید، مداخله در جریان بازار و نظام اقتصادی آن می‌تواند در نهایت در میان‌مدت و بلند‌مدت به ضرر بازار سرمایه تمام شود. غیر طبیعی شدن شرایط بازار سیگنال غلط به فعالان آن خواهد داد. این مساله تنها محدود به سرمایه‌گذاران فعلی نیست و سرمایه‌گذاران بالقوه را نیز تحت تاثیر قرار خواهد داد.

حمایت از شرکت‌ یا دولت؟

در بسیاری از کشورهای جهان اختیارهای فروش در قیمتی اعمال می‌شوند که احتمال افت قیمت دارایی پایه در آنها کم بوده و همین امر جلوی ضرر و زیان ناشر را می‌گیرد. با توجه به آنکه از نظر بسیاری از تحلیلگران ممکن است قیمت‌های دارایی در بازار سهام با ارزش‌های ذاتی فاصله داشته باشد، این سوال پیش می‌آید که تصمیم مدیران شرکت‎‌ها در بازار داخلی تا چه حد ناشی از تصمیمات سیاست‌گذاران و تا چه حد ناشی از علاقه خود شرکت‌ها به حمایت از بازار بوده است؟

آن‌طور که به نظر می‌آید پاسخ‌ به این سوال چندان هم نباید سخت باشد. با توجه به آنکه سیطره اختاپوسی در ساختار اقتصاد و حاکمیت شرکتی در ایران بسیار عمیق و دیرینه است، بیراه نیست اگر گمان کنیم میل یکباره شرکت‌ها به انتشار اوراق اختیار فروش تبعی بیش از آنکه گامی برای حمایت از سهام باشد، پاسخی است در جهت منویات دولتی و مدیران بزرگ‌ترین بنگاه‌دار ایران یعنی دولت تا حداقل از اثر روانی منفی حمایت‌های کلامی دولت از بازار سهام در ماه‌های ابتدایی سال بکاهد.

با این حال تبعات حمایت یادشده به اینجا محدود نمی‌شود و حتی می‌تواند به دلیل توالی تناقضات موجود با سخنان سیاست‌گذاران از سوی فعالان بازار به‌عنوان عاملی برای افزایش خطر در بازار در نظر گرفته شود و سرمایه‌گذاران را از این بازار به سمت بازارهای موازی کوچ دهد. در این رابطه فردین آقابزرگی می‌گوید: در واقع وضعیت حمایتی فعلی می‌تواند مردم را مجاب کند تا طرف تقاضا را تشدید کنند؛ چرا‌که افزایش میزان اعمال نظرها و میل به حمایت از بازار سهام در واقع نوعی حالت اضطراری را به ذهن سرمایه‌گذاران متبادر می‌کند. بنا بر این بهتر است ابزارهای حمایتی در شرایطی نرمال و همیشگی به کار گرفته شوند تا هنگام نیاز افزایش استفاده از آنها غیر طبیعی جلوه نکند. در حال حاضر بازار در سیکل اصلاحی طبیعی است.

جای خالی کدال

بررسی‌های «دنیای‌اقتصاد» حاکی از آن است که تا زمان نگارش این گزارش تعداد ۲۲ شرکت در بازار سهام درصدد انتشار اوراق فروش تبعی برآمده‌اند که از این تعداد ۲۱ شرکت بورسی و یک شرکت یعنی ذوب فرابورسی است. اگرچه نمی‌توان تمامی این شرکت‌ها را غیر ارزنده و نامناسب دانست، اما باید توجه داشت که به‌رغم ریزش قابل توجه قیمت از ابتدای سال همچنان بسیاری از شرکت‌ها به لطف صعود دو سال و نیم قیمت در بازار سرمایه رشد قابل توجهی را پشت سر گذاشته‌اند و همین امر توانسته قیمت بسیاری از نمادها را در بازار سرمایه از ارزش بنیادی آنها فراتر ببرد.

در صورتی که اختیار فروش در این نمادها منتشر شود، اگرچه سهامداران خریدار را در مقابل کاهش بهای سهام بیش از قیمت اعمال، بیمه می‌کند با این حال شرایطی را پدید می‌آورد که به موجب آن شرکت صاحب نماد باید زیان وارد شده را از محل دارایی‌های نقد خود بپردازد. عامل مورد بحث به مثابه ریسکی خواهد بود که سایر سهامداران را تهدید و در بلندمدت می‌تواند به فراخور شرایط شرکت عملیات آن را با مخاطره وارد کند. حال این سوال پیش می‌آید که چرا تبعات مالی انتشار چنین اوراقی در تارنمای کدال منعکس نشده است؟

بررسی اطلاعیه‌های منتشر شده روی کدال نشان می‌دهد به‌رغم وجود تاثیرات مالی بالقوه در جریان نقد شرکت‌ها تبعات مالی اختیار فروش تبعی در این پایگاه اینترنتی منتشر نمی‌شود و در حال حاضر اطلاع‌رسانی درخصوص انتشار این اوراق به بارگذاری اطلاعیه عرضه آنها در تارنمای شرکت‌های بورس و فرابورس محدود شده است؛ مساله‌ای که بدون شک ضعف در ساختار شفاف‌سازی تعبیه شده برای افشای اطلاعات با اهمیت مالی در بازار سهام است.