حباب مثبت؛ حباب منفی

سعید‭ ‬خوش‌بین، تحلیلگر مالی: در فیلم فروش استقراضی بزرگ (The Big Short) دیالوگ جالبی وجود دارد. آنجا که یکی از سرمایه‏گذاران صندوقی که دکتر مایکل بِری مدیریت آن را به عهده دارد، به اسم لورِنس همراه با دوستی به سراغ وی می‏رود و از اینکه مایکل بِری اقدام به فروش استقراضی (Short Selling) اوراق رهنی مسکن زده است اظهار نگرانی شدید می‏کند. او به مایکل بری می‏گوید: «ما هیچ اعتقادی به توانایی‏های تو در تشخیص روندهای اقتصاد کلان نداریم» مایکل بِری در پاسخ می‏گوید «هرکسی می‏تواند ببینید که یک حباب در بخش مسکن داریم» لورنس پاسخ می‏دهد «در واقع هیچ‌کس نمی‏تواند یک حباب را ببینید. این همان چیزی است که یک حباب را به وجود می‏آورد!» در جواب مایکل پاسخ می‏دهد که «این بی‏معنی است و همیشه نشانه‏هایی وجود دارند» و نشانه‏ها را بیان می‏کند. دوست لورنس به طعنه به مایکل می‏گوید که «آیا تو از آلِن گرینسپن (رییس وقت فدرال رزرو) و هانک پالسون (مدیرعامل وقت گلدمن ساکس) بیشتر می‏فهمی؟» و مایکل می‏گوید: «بله من بیشتر می‌فهمم!»

البته که حق با دکتر مایکل بِری بود و در نهایت سودی ۴۸۹ درصدی نصیب صندوق شد. بماند که حتی بعد از ترکیدن حباب مسکن آمریکا جنگ لفظی‏ بین مایکل بِری و گرینسپن شکل گرفت. بِری مقاله‏ای در نیویورک‌تایمز (با عنوان من آمدن بحران را دیدم، چرا فدرال رزرو ندید؟) نوشت و از دیده نشدن حباب توسط فدرال رزرو انتقاد کرد و صحبت‌های گرینسپن مبنی بر اینکه «هیچ‌کس حباب مسکن را پیش‏بینی نمی‏کرد» را زیر سؤال برد. گرینسپن در جواب موفقیت میلیارد دلاری بِری را نتیجه یک توهم آماری و از روی بخت و اقبال دانست.

موضوع حباب دقیقاً به همین اندازه پیچیده است. تشخیص علت پدیده‏ای که پس از ترکیدن هم این‌چنین دشوار باشد، مسلماً قبل از ترکیدن کاری بسیار دشوارتر خواهد بود. به همین علت است که معمولاً حباب‌ها در بازارهای مالی تا زمان ترکیدن تشخیص داده نمی‏شوند و حتی پس از ترکیدن نیز بر سر علل آن اختلاف‌نظر وجود دارد.

حباب چیست و چگونه می‏توان به وجود آن پی برد؟

حباب در بازارهای مالی اصطلاحی است به معنی فاصله گرفتن بیش‌ازحد قیمت از ارزش ذاتی. قیمت چیزی ملموس و مشخص است. اما ارزش چطور؟

ارزش (Value) برخلاف قیمت (Price) چندان شفاف نیست، نیاز به محاسبه دارد و آن هم بر پایه مفروضاتی است که گاهی با تغییری جزئی در آنها تغییرات بسیار زیادی در ارزش ایجاد می‏شود. در تئوری آشوب (Chaos Theory) اثر پروانه‏ای (Butterfly Effect) به ما نشان می‏دهد که چگونه تغییری کوچک در یک متغیر ورودی می‏تواند تغییری بزرگ در خروجی ایجاد کند. یکی از مثال‏های‏ این مورد را می‏توان در محاسبه ارزش ذاتی (Intrinsic Value) مشاهده کرد. مثلاً اگر بخواهیم ارزش سهمی را با مدل تنزیل سودهای تقسیمی (DDM) محاسبه کنیم، گاهی با هر تغییر یک‌درصدی در متغیری مثل بازده مورد انتظار می‏توانیم شاهد تغییر فاحشی در ارزش نهایی (Terminal Value) و به تبع آن در ارزش ذاتی سهم باشیم. این تنها یک نمونه است که به عنوان مثال آورده شده تا نشان‏دهنده علل اختلاف بین ارزش یک سهم از دید افراد مختلف باشد.

فیلیپ فیشر از بزرگان دنیای بورس می‏گوید: «بازار سهام پر از افرادی است که قیمت همه‏چیز را می‏دانند ولی ارزش هیچ‏چیز را نمی‏دانند.» در صحت این جمله حکیمانه شکی نیست، معنای دیگر این جمله این است که همواره قیمت سهام بالاتر یا پایین‏تر از ارزش ذاتی آن بوده و همواره حباب‏هایی چه مثبت و چه منفی حول سهام شرکت‏ها وجود دارد.

رشد عجیب بورس تهران طی چند ماه اخیر همه را شگفت‌زده کرده است. در چند ماه گذشته مقدار زیادی پول وارد بورس شده است. هیچ‏کس انتظار چنین رشدی را در زمان فعلی و با این شدت نداشته و تقریبا همه تحلیلگران غافلگیر شده‏اند. حتی برخی از آنان از رشد اخیر جا مانده‏اند. علت‌های مختلفی برای رشد اخیر و سرازیر شدن نقدینگی به این بازار مطرح می‏شود. از راکد بودن بازارهای موازی گرفته تا حمایت دولت و تورم انتظاری. در این میان برخی از زمانی که شاخص در کانال دویست هزار بود اعتقاد به حبابی بودن بازار سهام داشتند و برخی هم به تازگی صحبت از آن می‏کنند.

این روزها در خصوص ایجاد حباب در بازارهای مالی صحبت‏ها زیاد است. مخالفان و موافقان دلایل خاص خود را می‏آورند و ارزش دلاری بازار را در سال‏های مختلف مبنا قرار داده یا جهش بدون پشتوانه قیمت‏ها را در چند هفته قبلی به چالش می‏کشند یا حتی به شباهت بازار سهام ایران با بازار سهام چین در سال ۲۰۱۵ می‏پردازند. آیا بورس تهران حباب دارد؟ 

به لحاظ تئوریک همان‏گونه که به نقل از فیلیپ فیشر اشاره شد، بازار سهام تقریباً همواره حباب دارد؛ یا حباب مثبت یا حباب منفی. از دید سرمایه‏گذاران که بنگریم اوضاع پیچیده‏تر نیز می‏شود، و هم‌زمان هم حباب مثبت و هم حباب منفی وجود دارد، خریداران چشم به حباب منفی داشته و فروشندگان، نگران ترکیدن حباب مثبت هستند.  البته طبیعی است که اگر شاخص به رشد خود ادامه دهد بر تعداد افرادی که بازار را حبابی می‏دانند هم اضافه شود. اکنون وقت طرح این پرسش است که آیا حبابی بودن یا نبودن بورس مسئله است؟

 اگر فرضاً شما در زمانی که شاخص در کانال ۲۰۰ هزار واحد بوده است به مشاوری مراجعه کرده باشید و او به شما گفته باشد که بازار حبابی است، آیا این عدم سرمایه‏گذاری یک استراتژی خوب بوده است؟ حتی با فرض درست بودن صحبت مشاور درباره وجود حباب، شما یک فرصت چند صد درصدی را تا الآن از دست داده‏اید. بنابراین به نظر نمی‏رسد که این استراتژی درست باشد، اگرچه اینکه فرضیه حباب درست است یا نه، مسئله دیگری است.

صحبت از حباب بورس در حالی می‏شود که نسبت p/e آن اخیراً حدود ۲۰ واحد شده است و این در حالی است که p/r بازار مسکن مدت‌هاست از مرز ۳۰ نیز گذشته است و اکثر مردم جامعه توانایی خرید خانه را (به عنوان یک کالای مصرفی) با قیمت‌های فعلی ندارند.

از طرفی استدلال‏هایی همچون اینکه «چون تمام بورس‌های دنیا افت داشته‏اند یا اینکه چون رشد اقتصادی منفی است، پس بورس تهران هم باید افت کند» الزاماً درست نیست. این گزاره در صورتی می‏تواند صحیح باشد که بورس همیشه و هر ساله واکنش متناسبی از نظر زمانی داشته باشد، در حالی که در بسیاری مواقع این‏گونه نیست. به عنوان مثال پس از رشد سه برابری دلار در سال ۹۷ و صعود بازارهای موازی نیز بورس واکنش متناسبی نشان نداد و با تأخیر زیادی نسبت به دیگر بازارها حرکت صعودی خود را آغاز کرد.

فعلاً ایام به کام بازار سرمایه است و احتمالاً تا زمانی که نقدینگی جدید سرازیر می‏شود، این روند نیز کم‌وبیش ادامه‏دار خواهد بود. مسئله این نیست که آیا بورس دارای حباب است یا نه، بلکه موضوع مهم‏تر این است که چطور می‏توان از این فرصت برد برد استفاده کرد، فرصتی که هم برای سهامدار و هم برای کشور مفید باشد. اگرچه تشویق سهامداران جدید به ورود مستقیم هم چندان معقول نیست و بهتر است که آنها از روش‏های سرمایه‏گذاری غیرمستقیم استفاده کنند. سهامداران قدیمی هم نباید دچار این خطای ذهنی و سوگیری شوند که بازدهی خوب پرتفوی آنها طی این مدت به خاطر عملکرد و توانایی‏های منحصربه‌فرد آنان بوده است (Self-Serving Bias)، چراکه در اغلب مواقع این‌گونه نیست. یا اینکه نسبت به توانایی‏های خود بیش‌ازحد مطمئن (Overconfidence Bias) باشند.

همچنین در سال ۹۸ این امکان وجود داشت که بهره‏برداری بهتری از این استقبال و سرازیر شدن نقدینگی صورت پذیرد اما چه به لحاظ حجم عرضه اولیه‏ها و چه به لحاظ استقبال ناشران از افزایش سرمایه از محل آورده نقدی، این اتفاق آن‌طور که باید صورت نگرفت. انتظار می‏رود که این روند در سال جدید بهتر باشد تا بتوان از این حجم نقدینگی برای عمق بخشیدن هرچه بیشتر به بازار سرمایه استفاده کرد. یکی دیگر از اقدامات مناسبی که بالاخره پس از سال‌ها انجام گرفت طراحی ابزار «فروش تعهدی» به عنوان جایگزینی برای فروش استقراضی بود که برای تعدادی نماد راه‏اندازی شد. قطعاً اگر با بازاری خرسی‏ مواجه بودیم راه‏اندازی این ابزار انتقادات زیادی می‌توانست در پی داشته باشد، اما حالا که بازار این‌چنین مثبت است (که احتمالاً هیچ‌کس در شرایط فعلی جرئت لمس دکمه فروش تعهدی را نداشته باشد!) بهترین زمان گسترش این ابزار در همه نمادها و برای همه فعالین بازار خواهد بود تا یک گام دیگر به بازار دوطرفه نزدیک شویم.

معروف است که در بازارهای مالی معمولاً آن نمی‏شود که همه می‏پندارند. همان‏طور که هیچ‌کس پیش‏بینی چنین رشدی را نمی‏کرد، پیش‏بینی زمان پایان آن نیز دشوار خواهد بود. پس بهتر است به‌جای توجه بیش‌ازحد به مسئله‏ای همچون حبابی بودن یا نبودن به این موضوع بیندیشیم که چطور می‌توانیم از این فرصت و اقبال تاریخی به بازار سرمایه، به نحو احسن استفاده کنیم.