شکاف ارزی؛ عامل بی‌ثباتی در بازار سرمایه
در یک‌سال گذشته، شکاف میان نرخ ارز آزاد و نرخ نیمایی در بازه‌هایی به ۲۰درصد و در برخی ماه‌ها حتی به بیش از ۳۵درصد نیز رسیده است. این شکاف فاحش نه‌تنها نشانه‌ای از نبود یکسان‌سازی ارزی و ضعف در سیاست‌های ارزی بانک مرکزی است بلکه منشأ اختلال در ساختار قیمت‌گذاری شرکت‌های صادرات‌محور بورسی نیز شده است. اگرچه در نگاه اول به‌نظر می‌رسد شرکت‌های صادراتی از این تفاوت نرخ سود می‌برند اما واقعیت این است که دسترسی به ارز با نرخ نیما برای فروش و واردات مواد اولیه با نرخ بازار آزاد، حاشیه سود را فشرده و تحلیل‌پذیری را برای سرمایه‌گذاران دشوارتر کرده است. از سوی دیگر این گسست ارزی به تقویت انتظارات تورمی منجر شده و سرمایه‌گذاران را به سمت بازارهای موازی همچون طلا، ارز و مسکن سوق داده است. در نتیجه بورس از مسیر جذب نقدینگی عقب افتاده و با خروج مستمر سرمایه، عملا جایگاه خود را به‌عنوان یک بازار جذاب دارایی از دست می‌دهد. ادامه این وضعیت نه‌تنها مانع رشد بازار سرمایه است بلکه با تشدید بی‌ثباتی اقتصاد کلان، عمق‌بخشی به بازار سرمایه را نیز به تاخیر می‌اندازد.
بانک‌ها؛ رقیب جذاب‌تر از بورس
در شرایطی که بورس با ابهام‌های ساختاری، ریسک‌های غیراقتصادی و کاهش جذابیت بازدهی مواجه است، بازار پول با نرخ‌های بهره تقریبا تثبیت‌شده در سطح ۲۴درصد برای اعتبارگیری قاعده‌مند، به مأمن جدید سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز تبدیل شده است. بررسی نرخ‌های بازار بین‌بانکی از بهمن ۱۴۰۳ تا فروردین ۱۴۰۴ نشان می‌دهد که این نرخ در سطوح نزدیک به 95/23درصد نوسان داشته، و سیاستگذار پولی نیز تمایل به حفظ این چارچوب انقباضی دارد. این نرخ‌ها در قیاس با بازدهی واقعی و تعدیل‌شده با ریسک در بورس، برای بسیاری از فعالان اقتصادی، خاصه سرمایه‌گذاران نهادی جذاب‌تر است. این وضعیت به پدیده «قفل‌شدگی منابع در بانک» منجر شده که می‌تواند یکی از دلایل اصلی کم‌عمق‌شدن معاملات در بورس تلقی شود. اگر این تفاوت بازدهی در شرایط تداوم سیاست‌های انقباضی حفظ شود، احتمال دارد که بخشی از جریان نقدینگی به طور ساختاری از بازار سرمایه خارج شده و مسیر تامین مالی شرکت‌ها از طریق بورس با اخلال مواجه شود. بدین ترتیب بازار پول به‌جای مکمل، به رقیبی جدی برای بازار سرمایه تبدیل شده است؛ رقابتی که در آن، بورس فعلا در جایگاه بازنده قرار دارد.
تورم بالا؛ شمشیر دو لبه برای بورس
تورم بالا یکی از مهم‌ترین متغیرهای کلان اقتصادی است که تاثیر دوسویه‌ای بر بازار سرمایه دارد. از یک‌سو رشد سطح عمومی قیمت‌ها منجر به افزایش اسمی قیمت دارایی‌ها، از جمله سهام شرکت‌ها می‌شود؛ امری که در ظاهر به رشد شاخص‌ها تعبیر می‌شود. اما در بعد واقعی، این تورم بالا، هزینه تامین مالی و قیمت تمام‌شده محصولات شرکت‌ها را بالا برده و حاشیه سود عملیاتی را کاهش می‌دهد. در سال گذشته، اگرچه بخشی از صنایع با رشد اسمی سودآوری روبه‌رو بودند اما توان تطبیق با نرخ‌های تورم بالا و کنترل هزینه‌ها را نداشتند. از طرف دیگر تورم باعث افزایش انتظارات تورمی در بازار می‌شود که سرمایه‌گذاران را به سوی دارایی‌های ضدتورمی مانند طلا، ارز و ملک سوق می‌دهد و تقاضا برای سهام را کاهش می‌دهد. همچنین با کاهش قدرت خرید خانوارها، تقاضای واقعی برای محصولات تولیدی کاهش یافته و درآمد شرکت‌ها باوجود تورم اسمی افت کرده است. این وضعیت بورس را در یک دوراهی قرار داده: رشد اسمی بدون پشتوانه واقعی و چشم‌انداز مبهم در سودآوری. در چنین شرایطی تحلیل بنیادی جای خود را به رفتارهای سفته‌بازانه و تکنیکالی داده و این مساله ریسک ساختاری بورس را افزایش داده است.
تحریم‌های خارجی؛ گره بر گلوی صنایع بورسی
تحریم‌های اقتصادی، خاصه در بخش مالی و فناوری، یکی از مهم‌ترین عوامل محدودکننده رشد واقعی صنایع بزرگ در بورس ایران هستند. صنایعی مانند پتروشیمی، فلزات اساسی، خودرو و بانک‌ها، به‌دلیل وابستگی بالا به تامین مالی خارجی، انتقال تکنولوژی، صادرات و واردات مواد اولیه، بیشترین آسیب را از تحریم‌ها متحمل شده‌اند. محدودیت در دسترسی به ارز، کاهش ظرفیت تولید و تنگنای واردات قطعات باعث شده بسیاری از شرکت‌ها با مازاد ظرفیت بدون بهره‌برداری مواجه شوند. از طرفی، هزینه‌های دور زدن تحریم‌ها و تبادل مالی غیررسمی باعث افزایش ریسک عملیاتی و کاهش رقابت‌پذیری در بازار جهانی شده است. این موضوع نه‌تنها چشم‌انداز سودآوری صنایع را تضعیف کرده بلکه ارزشگذاری سهام را نیز با چالش‌های جدی مواجه ساخته است. سرمایه‌گذاران در شرایط تحریمی با ابهام‌های بلندمدت روبه‌رو هستند و این مساله افق سرمایه‌گذاری را محدود کرده است. در غیاب راهکارهای ساختاری برای خنثی‌سازی تحریم‌ها، بازار سرمایه نمی‌تواند نقش موثری در تامین مالی صنایع ایفا کند و این موضوع به فرار نقدینگی و رکود معاملاتی در بورس دامن زده است.
دولت و دخالت؛ قیمت‌گذاری دستوری و سقوط سودها
در سال‌های اخیر یکی از معضلات اساسی شرکت‌های فعال در بازار سرمایه، تداوم سیاست قیمت‌گذاری دستوری از سوی نهادهای دولتی بوده است؛ سیاستی که در ظاهر با هدف حمایت از مصرف‌کننده اتخاذ می‌شود اما در عمل به ضرر تولیدکننده، سهامدار و نهایتا کل اقتصاد تمام می‌شود. در بخش‌هایی نظیر فولاد، سیمان، دارو، خودرو و پالایشگاه‌ها، شاهد تعیین قیمتی هستیم که اغلب با واقعیت‌های بازار و هزینه تمام‌شده تولید همخوانی ندارد. نتیجه این مداخله، فشرده شدن حاشیه سود شرکت‌ها و از بین رفتن انگیزه سرمایه‌گذاری برای توسعه خطوط تولید است. در بسیاری از موارد، شرکت‌هایی که می‌توانند سودآور باشند، به دلیل محدودیت در قیمت فروش و الزام به عرضه در بورس کالا با قیمت دستوری، از دستیابی به سود واقعی بازمی‌مانند. این روند، مستقیما به افت ارزش بازار سهام آنها و بی‌اعتمادی سهامداران منجر شده است. علاوه بر این، نظام قیمت‌گذاری ناکارآمد منجر به ایجاد تفاوت فاحش میان قیمت بازار و قیمت مصرف‌کننده شده و رانت‌های گسترده‌ای در زنجیره توزیع ایجاد می‌کند. این شرایط نه‌تنها منابع ملی را به هدر می‌دهد بلکه فضای رقابتی را از بین برده و مانع بهبود بهره‌وری در بخش تولید می‌شود. تداوم این رویکرد می‌تواند ریسک سیستماتیک بازار سرمایه را افزایش داده و به فرار سرمایه از بورس منجر شود چراکه سرمایه‌گذاران به طور طبیعی به‌دنبال بازدهی واقعی و نه مصنوعی هستند.
اعتماد از دست‌رفته؛ روانشناسی بازار سرمایه
بازار سرمایه در هر کشوری بدون اعتماد عمومی کارایی خود را از دست می‌دهد. در ایران متاسفانه پس از رخدادهای پرنوسان سال‌های اخیر، بسیاری از فعالان خرد بازار با احساس بی‌اعتمادی و نااطمینانی نسبت به سازوکارهای بورس مواجه شده‌اند. رفتارهای هیجانی، عدم شفافیت در اطلاع‌رسانی، مداخلات سیاسی و همچنین بی‌ثباتی در تصمیم‌گیری‌های کلان اقتصادی باعث شده تا فضای روانی بازار به‌شدت شکننده شود. شاخص‌های رفتاری سرمایه‌گذاران در ماه‌های اخیر، بیشتر از آنکه بر مبنای تحلیل‌های بنیادی و تکنیکال باشد، بر پایه شایعه، نگرانی و ترس از زیان تنظیم شده‌اند. از سوی دیگر، خاطره تلخ دعوت‌های عمومی برای ورود گسترده مردم به بورس در سال۱۳۹۹ و سقوط ناگهانی آن پس از چند ماه، ضربه جدی به سرمایه اجتماعی بورس وارد کرد. تا زمانی که فرآیند شفافیت در اطلاعات، پاسخگویی سازمان‌های ناظر و مسوولیت‌پذیری سیاستگذاران بهبود نیابد، بازسازی این اعتماد بسیار دشوار خواهد بود. توجه به روانشناسی بازار و مدیریت انتظارات، نیازمند بازتعریف ساختارهای اطلاع‌رسانی و تدوین دستورالعمل‌های مشخص در مواجهه با بحران‌های بورسی است. در غیر این صورت، رفتارهای توده‌ای هیجانی می‌توانند در دوره‌های زمانی کوتاه بازار را با نوسانات شدید و بعضا غیرمنطقی مواجه کنند.
ناترازی بانک‌ها؛ بحران خاموش تامین مالی
ناترازی ساختاری بانک‌ها، یکی از مهم‌ترین تهدیدهای خاموش اقتصاد ایران و بازار سرمایه است که اغلب کمتر به آن پرداخته می‌شود. نظام بانکی کشور در سال‌های اخیر با حجم گسترده‌ای از دارایی‌های موهومی و تسهیلات غیرجاری مواجه بوده است که بازگشت‌پذیری آنها بسیار بعید به نظر می‌رسد. این وضعیت موجب شده تا نسبت بدهی به دارایی بانک‌ها به‌شکل نگران‌کننده‌ای افزایش یابد. از سوی دیگر بانک‌ها به‌دلیل همین ناترازی مجبور به جذب منابع از بازار بین‌بانکی با نرخ‌های نزدیک به ۲۴درصد شده‌اند که فشار مضاعفی به منابع نقدی آنها وارد کرده است.
وقتی بانک‌ها دچار کسری منابع می‌شوند، برای جبران آن به رقابت ناسالم در جذب سپرده با نرخ‌های بالاتر از نرخ مصوب روی می‌آورند که این مساله در نهایت منجر به افزایش نرخ بهره در اقتصاد می‌شود. نتیجه این روند، کاهش جذابیت بازار سرمایه در مقایسه با سپرده‌گذاری در بانک‌هاست، همچنین از آنجا که بانک‌ها در شرایط ناترازی نمی‌توانند به درستی تامین مالی پروژه‌های مولد را انجام دهند، دسترسی شرکت‌ها به منابع سرمایه‌ای محدود شده و طرح‌های توسعه‌ای آنها متوقف می‌شود. این اختلال در نظام تامین مالی در نهایت باعث افت سودآوری شرکت‌ها، کند شدن رشد اقتصادی و کاهش شاخص‌های بازار سرمایه خواهد شد.
خاموشی صنایع؛ خسارت قطعی انرژی بر بورس
قطع برق و گاز در دوره‌های اوج مصرف به‌ویژه در فصل تابستان برای برق و در زمستان برای گاز به یکی از عوامل مزمن تهدیدکننده صنایع بورسی تبدیل شده است. در سال‌های اخیر صنایع عمده‌ای چون سیمان، فولاد، پتروشیمی و سایر صنایع انرژی‌بر به طور مکرر با محدودیت یا قطعی کامل انرژی مواجه شده‌اند که مستقیما بر عملکرد مالی آنها تاثیر گذاشته است. این خاموشی‌ها معمولا باعث توقف خطوط تولید، افزایش هزینه‌ها، افت فروش و کاهش سودآوری در صورت‌های مالی می‌شود.
گزارش‌های فصلی شرکت‌های بزرگ بورسی نشان می‌دهد که هر بار که محدودیت انرژی اعمال شده، افت درآمد یا زیان عملیاتی در همان بازه زمانی قابل مشاهده بوده است. با توجه به نقش پررنگ این صنایع در شاخص کل بازار، اثرات منفی آنها تنها محدود به نمادهای مرتبط نمی‌ماند و کل بازار را درگیر می‌کند. فقدان سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های تولید و توزیع انرژی، سوءمدیریت مصرف و عدم اجرای سیاست‌های بهره‌وری انرژی در صنایع همگی باعث استمرار این وضعیت شده‌اند. پیامد نهایی این بحران نه‌تنها کاهش سود صنایع بلکه بی‌ثباتی در جریان سرمایه‌گذاری و کاهش تمایل سرمایه‌گذاران برای ورود به بازار بورس خواهد بود. تا زمانی که امنیت انرژی صنایع تامین نشود، نمی‌توان به تداوم روند سودآوری بنگاه‌های بزرگ و رشد باثبات بازار سرمایه امیدوار بود.
خوراک گران؛ چالش پالایشگاه‌ها در سودسازی
یکی از عوامل تعیین‌کننده سودآوری در صنایع پالایشی و پتروشیمی، قیمت خوراک ورودی است. در ایران، سیاست‌های ناهماهنگ و غیرقابل پیش‌بینی در تعیین قیمت خوراک همواره به عنوان مانعی برای سودسازی پایدار این صنایع عمل کرده است.
در سال‌های گذشته، با وجود تاکید نهادهای کارشناسی بر ضرورت ثبات و شفافیت در تعیین قیمت خوراک، نوسانات شدید این نرخ و گاه اعمال فرمول‌های یک‌طرفه از سوی دولت، موجب تزلزل در عملکرد مالی شرکت‌های پالایشی شده است.
برای مثال، افزایش ناگهانی نرخ خوراک بدون هماهنگی با ساختار صادراتی محصولات نهایی، حاشیه سود شرکت‌ها را به شدت فشرده کرده و در برخی مقاطع حتی به زیان‌دهی آنها انجامیده است.
از سوی دیگر اعمال نرخ‌های دلاری با مبنای ارز نیمایی یا گاه حتی نزدیک به نرخ آزاد، در شرایطی که صادرات محصولات با محدودیت مواجه است، تعادل مالی شرکت‌ها را به هم می‌زند. این وضعیت باعث شده تا ریسک سرمایه‌گذاری در این صنعت افزایش یابد و تحلیلگران بورسی در ارائه ارزشگذاری دقیق با چالش مواجه باشند. در نتیجه بی‌ثباتی در نرخ خوراک نه‌تنها چشم‌انداز توسعه صنعت پالایش و پتروشیمی را تضعیف کرده بلکه مانع از رشد باثبات قیمت سهام در این گروه شده است.
دست پنهان؛ نقش بازیگران غیررسمی بازار
بازار سرمایه در ایران باوجود آنکه از منظر ساختاری به سمت توسعه حرکت کرده اما همچنان با چالش‌هایی نظیر مداخلات بازیگران غیررسمی و تصمیم‌گیری‌های پنهان مواجه است. گزارش‌های غیررسمی و شواهد میدانی نشان می‌دهد که گاهی نهادهای فرابورسی یا اشخاص حقوقی بزرگ با هدف کنترل شاخص کل، اقدام به خرید و فروش‌های هماهنگ در برخی نمادها می‌کنند. این نوع رفتار که عموما با عنوان «دستکاری بازار» شناخته می‌شود، موجب واگرایی رفتار بازار از مبانی تحلیل‌پذیر شده و اعتماد عمومی را تضعیف می‌کند. این بازیگران که بعضا به منابع اطلاعاتی یا نقدینگی بالاتری دسترسی دارند، توان اثرگذاری بر روند قیمتی در بازه‌های زمانی کوتاه را دارند و در مواقعی منجر به ایجاد روندهای کاذب یا تقویت رفتارهای توده‌ای در بازار می‌شوند.
از سوی دیگر سکوت یا واکنش دیرهنگام نهادهای ناظر به این تحرکات، شائبه تعارض منافع یا ضعف نظارتی را تشدید کرده است. در یک بازار توسعه یافته، شفافیت اطلاعات، نظارت بی‌طرفانه و برخورد قاطع با رفتارهای مخرب، از اصول پایه‌ای هستند که تضمین‌کننده عدالت و کارایی بازار محسوب می‌شوند. نبود این موارد در بازار سرمایه ایران یکی از دلایل اصلی افت مشارکت حقیقی‌ها و خروج مستمر سرمایه‌های خرد از بازار است.
سیاست‌های مالی؛ فروش اوراق و پیامدهای آن برای بورس
یکی از مهم‌ترین متغیرهای پنهان اما اثرگذار بر بازار سرمایه، سیاست‌های مالی دولت و شیوه تامین کسری بودجه است. در حالی که دولت در سال۱۴۰۳ با کسری ساختاری قابل توجهی مواجه است، آخرین آمارها از رشد قابل ملاحظه بدهی‌های عمومی حکایت دارد. بر اساس گزارش رسمی بانک مرکزی، بدهی دولت تا پایان شهریور۱۴۰۳ به 731/1هزار میلیارد تومان رسیده است که نسبت به پایان خرداد۱۴۰۳ حدود 7/11درصد رشد نشان می‌دهد. این در حالی است که مطالبات دولت تنها با رشد 2/7درصد به ۷۴۳هزار میلیارد تومان افزایش یافته و مازاد بدهی دولت بر مطالبات به ۹۸۷هزار میلیارد تومان رسیده که 2/15درصد بیشتر از سه‌ماه قبل است. در همین حال، بدهی شرکت‌های دولتی با 3/20درصد افزایش به 292/3هزار میلیارد تومان رسیده در حالی که مطالبات آنها با رشد 3/37درصد به 840/1هزار میلیارد تومان بالغ شده و مازاد بدهی آنها بر مطالبات تنها ۴درصد رشد کرده است.
این وضعیت بحرانی در تراز مالی دولت و شرکت‌های دولتی، دولت را ناگزیر به استفاده از ابزار فروش اوراق بدهی کرده است. اگرچه فروش اوراق یکی از ابزارهای متعارف در تامین مالی دولت‌ها محسوب می‌شود اما در شرایط فعلی که عمق بازار سرمایه نسبت به حجم انتشار اوراق کوچک‌تر شده، تزریق بی‌رویه اوراق دولتی به بازار موجب جذب نقدینگی، کاهش قدرت خرید سرمایه‌گذاران و افت تقاضا برای سهام شده است. علاوه بر آن، نرخ‌های سود تضمینی این اوراق نیز در مقایسه با بازدهی سهام باعث خروج سرمایه از بازار و هدایت آن به سمت اوراق کم‌ریسک شده‌اند. فروش گسترده اوراق در غیاب برنامه مشخص کاهش کسری بودجه نه‌تنها چشم‌انداز بازار را تیره کرده بلکه به تقویت انتظارات تورمی نیز دامن زده است.
این وضعیت نوعی دور باطل ایجاد می‌کند: انتشار اوراق برای جبران کسری، تضعیف بازار سرمایه، افت منابع مالی شرکت‌ها، کاهش درآمد مالیاتی دولت و در نهایت تشدید کسری بودجه. برای شکستن این چرخه معیوب، بازنگری در ساختار مالی دولت، انضباط بودجه‌ای و جلوگیری از وابستگی افراطی به بازار بدهی ضروری است. در غیر این صورت، سیاست‌های مالی نه‌تنها حامی رشد اقتصادی نخواهند بود بلکه به مانعی برای توسعه بازار سرمایه و جذب سرمایه‌گذاری تبدیل می‌شوند.
موانع چندلایه در مسیر رشد بازار سرمایه؛ از ناکارآمدی سیاستگذاری تا بحران‌های ساختاری
بازار سرمایه ایران در سال‌های اخیر با مجموعه‌ای از چالش‌های هم‌زمان مواجه بوده که در سه سطح کلان، میانه و خرد قابل تحلیل است. در سطح کلان، عدم ثبات اقتصادی، نبود چشم‌انداز روشن از سیاست‌های پولی و مالی و وابستگی شدید بودجه دولت به منابع غیرپایدار مانند فروش اوراق باعث شده تا سرمایه‌گذاران افق شفافی برای تصمیم‌گیری نداشته باشند. نرخ‌های بهره بالا، شکاف شدید بین نرخ ارز رسمی و آزاد و تداوم تحریم‌ها نیز به نااطمینانی‌ها دامن زده‌اند. در سطح میانه، بی‌ثباتی در قوانین بازار، تصمیمات ناگهانی نظیر قیمت‌گذاری دستوری، نبود نظام پایدار برای تامین انرژی صنایع و عملکرد مبهم بازیگران بزرگ و غیررسمی، موجب اختلال در روند عادی عرضه و تقاضا شده است.
از سوی دیگر وضعیت نابسامان نظام بانکی و عدم دسترسی شرکت‌ها به منابع ارزان تامین مالی، بار بیشتری بر دوش بازار سرمایه گذاشته است. در سطح خرد نیز از بین رفتن اعتماد عمومی، خروج فعالان خرد و کاهش نقدشوندگی، همه و همه بر رکود و افت مزمن شاخص‌های بورسی افزوده‌اند. در واقع، بورس امروز در میان یک تلاقی خطرناک از بحران‌های نهادی، روانی و ساختاری قرار دارد که خروج از آن، نیازمند جراحی عمیق است.