پس از رشد قابل‌توجه قیمت ارز، پیشنهاد راه‌اندازی بازار آتی ارز بار دیگر ازسوی کارشناسان مطرح شد. کارشناسان ایجاد بازار آتی را ابزاری برای پوشش ریسک نرخ ارز و کاهش ارزش ریال دانسته و اعتقاد دارند معرفی این ابزار در کنار سایر اصلاحات ضروری، باعث می‌شود آحاد جامعه، بنگاه‌های تولیدی و نیز سفته‌بازان به جای هجوم به بازار نقدی ارز و تعجیل در تامین نیازهای آتی خود در بازار نقدی، به بازار آتی روی بیاورند.
به این ترتیب، با کاهش فشار خرید بر بازار نقدی، نوسانات این بازار و رشد بی‌محابای قیمت‌ها تا حدی کنترل می‌شود. به‌علاوه، نقدشوندگی و کارآیی بالاتر یک بازار متمرکز و مبتنی‌بر بورس در مقایسه با بازار فیزیکی و غیرنظام‌مند کنونی، می‌تواند به کاهش نوسانات و ثبات بیشتر قیمت‌ها کمک کند. نکته دیگر اینکه، بانک مرکزی در صورت وجود چنین بازاری ابزارهای متنوع‌تری برای مدیریت بازار خواهد داشت و به جای تلاش برای فروش هرچه بیشتر اسکناس، که تهیه و توزیع آن مخاطرات و هزینه‌های خاص خود را دارد، به راحتی می‌تواند در بازار آتی مداخله کند. لازم به ذکر است از آنجا که تسویه این بازار به‌صورت روزانه و در قالب ریالی خواهد بود، بانک مرکزی به‌دلیل نبود محدودیت ریالی امکان مداخله گسترده‌تری در مقایسه با مداخلات مبتنی‌بر اسکناس خواهد داشت. به‌عبارت دیگر، بانک مرکزی در چاپ ریال محدودیتی ندارد؛ اما در تهیه اسکناس ارز به دلایل مختلف با هزینه‌ها و محدودیت‌های مختلفی روبه‌رو است که قدرت مداخله‌گری وی را محدود می‌کند. نکته پایانی اینکه، بازار آتی می‌تواند چشم‌اندازی از انتظارات بازار درمورد قیمت‌های آینده در اختیار قرار دهد که به کاهش نااطمینانی و بهبود قدرت تصمیم‌گیری، هم توسط فعالان اقتصادی و بنگاه‌ها و هم توسط سیاست‌گذار می‌انجامد.
در مقابل، سیاست‌گذار و نیز برخی کارشناسان نگرانی‌هایی از راه‌اندازی بازار آتی ارز دارند که تاکنون مانع راه‌اندازی چنین بازاری شده است. مهم‌ترین نگرانی در خصوص این بازار، کاهش هزینه مبادلاتی (به‌دلیل الکترونیکی بودن و دسترسی آسان به آن) و نیز امکان اهرم بالا (leverage) در معاملات است. توضیح اینکه در بازار آتی، خریدار و فروشنده تعهد می‌کنند که در سررسید قرارداد، دارایی موردنظر، مثلا دلار را به قیمتی از پیش تعیین‌شده مبادله کنند؛ اما در زمان عقد قرارداد مبلغی بین آنها تبادل نمی‌شود. به‌منظور کاهش ریسک اعتباری برای طرفین قرارداد، معمولا این قراردادها به‌صورت روزانه تسویه می‌شوند و برای انجام تسویه، حسابی به نام حساب عملیاتی (Margin account) ایجاد می‌شود که وجه تضمین آن تنها کسری از ارزش کل قرارداد را شامل می‌شود. بنابراین معامله‌گران نیاز دارند تنها بخشی از کل ارزش قرارداد را تامین کنند و بنابراین این بازار امکان اهرم قابل‌توجه به خریدار و فروشنده میدهد. در مقابل، در بازار نقدی برای پوشش ریسک ارز، خریدار لازم است کل ارزش مربوطه را در همان ابتدا پرداخت کند و لذا (در صورت عدم استقراض) امکان اهرم وجود ندارد.
این دو ویژگی می‌تواند با ایجاد جذابیت برای سفته‌بازان و معامله‌گران کم‌تجربه، باعث نوسانات بالا و بی‌ثباتی در بازار آتی شود. به‌علاوه در‌صورتی‌که بازار آتی به‌عنوان پیشران بازار نقدی عمل کند، این نوسانات می‌تواند به بازار نقدی سرریز شود و باعث بی‌ثباتی در این بازار شود. ازسوی دیگر، با توجه به اقدامات پیشین از جمله تعطیلی بازار آتی سکه به‌نظر می‌رسد سیاست‌گذار بر این باور است که هرچه فضای قیمت ارز در اقتصاد غبارآلودتر و غیرشفاف‌تر باشد، مردم کمتر به خرید ارز تهییج می‌شوند و لذا هرگونه ابزاری را که به کشف قیمت کمک کند، مضر می‌داند. بنابراین در هر دو سمت موافقان و مخالفان استدلال‌هایی له و علیه بازار آتی ارز مطرح می‌شود که لازم است با بهره‌گیری از پژوهش‌های علمی و بررسی تجربیات پیشین بازارها، میزان انطباق آنها با واقعیت سنجیده شود.
بحث تاثیر بازار آتی و به‌طور کلی‌تر ابزارهای مشتقه، بر قیمت دارایی پایه (underlying asset) سابقه نسبتا طولانی دارد و منحصر به بازار ارز نیست. تا پیش از میانه قرن بیستم، این ادعا که ابزارهای مشتقه موجب بی‌ثباتی بازار نقدی می‌شود و سفته‌بازان در این بازارها عامل بی‌ثباتی قیمت‌ها هستند، نظر غالب بود. در این میان میلتون فریدمن، اقتصاددان معروف، در ۱۹۵۳ بیان کرد که ادعای بی‌ثبات شدن قیمت‌ها در نتیجه وجود سفته‌بازان به این معناست که این سفته‌بازان در قیمت‌های بالاتر از ارزش ذاتی می‌خرند (و لذا موجب دورشدن هرچه بیشتر قیمت از ارزش ذاتی می‌شوند) و در قیمت‌های کمتر از ارزش ذاتی می‌فروشند (و لذا باعث کاهش قیمت و فاصله گرفتن بیشتر آن از ارزش ذاتی می‌شوند). نتیجه طبیعی این رفتار، زیان سفته‌باز خواهد بود؛ زیرا به هر حال در بلندمدت قیمت‌ها ناچار به نزدیک شدن به ارزش ذاتی هستند و بنابراین، ادعای بی‌ثبات کردن قیمت‌ها توسط سفته‌بازان به معنای ضرر کردن آنهاست که نمی‌تواند استمرار داشته باشد. با طرح این استدلال، مطالعات زیادی به بررسی اثرات ایجاد بازار مشتقه بر قیمت نقدی دارایی‌ها و رفتار سفته‌بازان در این بازارها پرداخته‌اند. به‌عنوان نمونه، پژوهشی در سال ۱۹۷۰ و در راستای متقاعد کردن کنگره آمریکا در مورد رفع ممنوعیت‌های معاملات ابزارهای مشتقه در برخی محصولات کشاورزی ثابت می‌کند که هرچند وضع برخی محدودیت‌ها نتیجه نامعلومی بر بهبود وضع اقتصادی کل جامعه دارد، ولی منع کامل قراردادهای آتی مسلما باعث کاهش کارآیی بازارهای نقدی می‌شود. (کاکس ۱۹۷۰) تا پیش از آن، در این کشور محدودیت‌های زیادی بر معاملات آتی اعمال می‌شد. براساس قانون مصوب ۱۹۵۸، بر معاملات آتی اکثر محصولات کشاورزی محدودیت‌های زیادی اعمال می‌شد و به‌عنوان نمونه، معاملات آتی پیاز که تا پیش از آن پرمعامله‌ترین قرارداد بود، براساس قانونی به نام Onion Futures Act به‌طور کامل ممنوع بود. بعدها بسیاری از مطالعات مختلف، شواهدی دال بر بی‌ثبات کردن قیمت پیاز به‌دلیل معاملات آتی آن را یافت نکردند؛ اما به‌رغم رفع محدودیت از سایر قراردادهای آتی، ممنوعیت معاملات آتی پیاز تاکنون در آمریکا پابرجا مانده است.
درباره بازار ارز، برخی مطالعات انجام شده در بازارهای توسعه یافته نشان می‌دهند که با معرفی قراردادهای اختیار معامله ارز (currency option) و اختیار معامله آتی (options on futures) ارز، نوسانات در بازار نقدی مربوطه کاهش می‌یابد و همچنین بر حجم معاملات و تعداد موقعیت‌های باز نیز افزوده می‌شوند. به‌علاوه، ابزارهای مشتقه موجب تثبیت بازار نقدی شده و به افزایش عمق بازار و نقدشوندگی بیشتر آن کمک می‌کنند. به‌طور مشابه، مجموعه مطالعات دیگری نیز ادعا می‌کنند که قراردادهای آتی ارز نقش کلیدی در کشف قیمت نقدی ایفا می‌کنند و موجب عمیق‌تر شدن بازار نقدی ارز می‌شوند و کارآیی و شفافیت این بازار را می‌افزایند. همچنین این قراردادها موجب شکل‌گیری فرصت‌های پوشش ریسک نرخ ارز برای متقاضیان می‌شوند. (شاستری، سلطان و تاندون ۱۹۹۶، کرین و لی ۱۹۹۵، چاتراث و سانگ ۱۹۹۸، مارتینز و کافمن ۱۹۹۸، سه، ژیانگ و فونگ ۲۰۰۶ و روزنبرگ و تراب ۲۰۰۹)
از آنجا که بازارهای نقدی ارز اکثرا غیرمتشکل و غیرمتمرکز هستند و معاملات در مکان‌های مختلف و با قیمت‌های مختلف شکل می‌گیرند، سرعت پاسخ این بازارها به اخبار به کندی صورت می‌گیرد. در واقع اگر کالا یا اوراقی در بازارهای متمرکز و از طریق سامانه‌های الکترونیکی معامله شود، انتشار اطلاعات و کشف قیمت سریع‌تر اتفاق می‌افتد. (سه و همکاران ۲۰۰۶) به‌عنوان مثال پژوهش‌ها نشان می‌دهند که در مورد یورو، بازارآتی نقش پیشرو را در تعیین قیمت نقدی آن ایفا می‌کند و بالعکس، در مورد ین ژاپن، نقش پیشرو بر عهده بازار نقدی است. در واقع هر دو بازار پیشرو با اینکه یکی از نوع آتی و دیگری از نوع نقدی است، به‌صورت الکترونیکی هستند و بنابراین انتشار اطلاعات در آنها در مقایسه با بازارهای غیرالکترونیکی سریع‌تر اتفاق می‌افتد. این ادعا با ادبیات خردساختار بازار (Market microstructure) نیز سازگار است که هرچه شفافیت در بازاری افزایش یابد، نقش قوی‌تری در انعکاس اطلاعات ایفا خواهد کرد. به‌عبارت دیگر، حتی اگر بازار آتی به لحاظ زمان‌بندی نوسانات قیمتی نقش پیشرو را در تعیین قیمت بازار نقدی داشته باشد، به‌عنوان دلیلی بر نقش بی‌ثبات‌کننده بازار آتی نیست، بلکه نشان‌دهنده آن است که بازار آتی با ویژگی‌هایی که دارد سریع‌تر و روان‌تر به اخبار واکنش نشان میدهد. (مدهون ۲۰۰۰، ادواردز ۱۹۹۸) در تایید این فرضیه، پژوهش‌ها در بورس کالای شیکاگو (CME) نشان میدهد که در سال ۱۹۹۶ بازار آتی ارز نقش پررنگ‌تری در فرآیند کشف قیمت بازار نقدی داشته، اما در سال ۲۰۰۶ فرآیند برعکس شده و راهبر بازار، بازار نقدی بوده است. چنین تغییر رویه‌ای به شفاف‌تر و کارآتر شدن بازار نقدی در گذر زمان نسبت داده می‌شود. (روزنبرگ و تراب ۲۰۰۹) این موضوع در مورد ارزهای یورو و ین ژاپن که پیش‌تر اشاره شد نیز صادق است و پژوهش‌ها نشان میدهد که در بلندمدت، به جز در مواردی خاص، این بازار نقدی است که تعیین‌کننده قیمت‌ها در بازار آتی است. (چن و گائو ۲۰۱۰)
ازسوی دیگر، برخی مطالعات نیز معتقدند که افزایش حجم معاملات در بازارهای آتی ارز نوسانات در بازار نقدی ارز را افزایش می‌دهند. به‌عنوان نمونه، برخی مطالعات وجود این رابطه را به رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران ناآگاه نسبت می‌دهند و نشان می‌دهند که سفته‌بازان به بازارهای متلاطم و معامله‌گران با انگیزه پوشش ریسک به بازارهای آرام بیشتر گرایش دارند. (کلیفتن ۱۹۸۵، کرین و لی ۱۹۹۵، چاتراث، رامچاندر و سانگ ۱۹۹۶، بهار و مالیاریس ۱۹۹۸)
علاوه‌بر اقتصادهای توسعه‌یافته، مطالعاتی نیز در اقتصادهای درحال‌توسعه روی بازار آتی و اثرات متقابل آن با بازار نقدی انجام شده است. به‌عنوان مثال، مطالعات انجام شده روی بازارهای آتی ارز در مکزیک، برزیل و مجارستان ضمن تاکید بر اینکه معرفی ابزارهای پوشش ریسک ارزی در این کشورها منوط به تغییر سیاست ارزی از شناور مدیریت‌شده به نظامی کاملا شناور صورت پذیرفت، نشان می‌دهند که معرفی بازار آتی باعث افزایش نوسانات بازار نقدی نشده و تلاطمات بازار آتی ارز این سه کشور تاثیری بر قیمت ارز در بازار نقدی آنها ندارد. (یاکوم و کودرس ۱۹۹۸) در ترکیه نیز بررسی‌ها نشان میدهد معرفی ابزارهای آتی ارز باعث ثبات‌بخشیدن به نوسانات لیر ترکیه و افزایش کارآیی بازار ارز این کشور شده است. (اودونجو ۲۰۱۱)
در کشور ما نیز با توجه به اینکه تنها بازار آتی در اقتصاد مربوط به سکه طلا بوده است، برخی تحقیقات گذشته به این ابزار توجه داشته‌اند. نتایج این پژوهش‌ها ضدونقیض بوده و شواهد یکدستی از رابطه این دو بازار نشان نمی‌دهند. به‌عنوان مثال، برخی پژوهش‌ها قیمت‌ها در بازار آتی را هدایت‌کننده قیمت در بازار نقدی می‌دانند و شوک‌های بازار آتی را موثر بر شوک‌های بازار نقدی می‌دانند. درحالی‌که سایر پژوهش‌ها رابطه علّی قیمت‌های نقدی و آتی سکه را در کوتاه‌مدت و بلندمدت دوطرفه به‌دست می‌آورند و برخی دیگر نیز راه‌اندازی بازار قراردادهای آتی سکه را عامل نوسانات قیمت نقدی سکه ندانسته و سرریز نوسانات را از بازار نقدی به سمت بازار آتی می‌دانند. (احمدپور و نیکزاد ۱۳۹۰، مهرآرا و نائبی ۱۳۹۳، فکاری و همکاران ۱۳۹۳، محمدی و سواری ۱۳۹۷)
در یک جمع‌بندی می‌توان گفت در مطالعات انجام شده در بازارهای توسعه‌یافته و در حال توسعه، در مورد افزایش نوسانات قیمت در بازار نقدی ارز در نتیجه راه‌اندازی بازار آتی جمع‌بندی قاطعی وجود ندارد و بسیاری از مطالعات، این فرضیه را که وجود بازار آتی لزوما به بی‌ثباتی قیمت‌ها در بازار نقدی می‌انجامد، تایید نمی‌کند. همچنین، برخی پژوهش‌ها بازار آتی را به‌دلیل ساختار متمرکز و الکترونیکی در مقایسه با بازار نقدی، در فرآیند کشف قیمت سریع‌تر و کارآتر می‌دانند و نشان می‌دهند، این بازار معمولا پیش از بازار نقدی به انتشار اطلاعات واکنش نشان میدهد که این تقدم و تاخر در واکنش به اطلاعات لزوما به معنای وجود رابطه علیت از سمت بازار آتی به نقدی نیست.
* علی ابراهیم‌نژاد استادیار دانشکده مدیریت و اقتصاد دانشگاه شریف و مجید غنی‌پورتحلیلگر ارشد بازار سرمایه هستند.
منابع
احمدپور، احمد؛ نیکزاد، مرضیه. (۱۳۹۰). بررسی رابطه بین قیمت‌های نقد و آتی سکه طلا در بورس کالای ایران. فصلنامه بورس اوراق بهادار، ۴(۱۳)، ۱۷۵-۱۹۰
فکاری سردهایی، بهزاد؛ میرزاپور، اکبر؛ صیامی، علی؛ کجوری، مصطفی. (۱۳۹۳). بررسی ارتباط قیمت بازار آتی و نقدی سکه طلای ایران. فصلنامه علمی پژوهشی دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، ۷(۲۳)، ۹۳-۱۰۷
محمدی، احمد؛ سواری، زینب. (۱۳۹۷). تاثیر قراردادهای آتی سکه بر نوسانات بازار نقدی این دارایی در ایران. فصلنامه پژوهش‌های اقتصادی ایران، ۲۳(۷۴)، ۵۹-۹۵
مهرآرا، محسن؛ نائبی، فاطمه. (۱۳۹۳). رابطه بین قیمت‌های نقدی و آتی سکه طلا در ایران. فصلنامه علوم اقتصادی، ۸(۲۹)، ۷۱-۸۸
Bhar, R., & Malliaris, A. (1998). Volume and volatility in foreign currency futures markets. Review of Quantitative Finance and Accounting, 10(3), 285-302.
Chatrath, A., Ramchander, S., & Song, F. (1996). The role of futures trading activity in exchange rate volatility. Journal of Futures Markets: Futures, Options, and Other Derivative Products, 16(5), 561-584.
Chatrath, A., & Song, F. (1998). Information and volatility in futures and spot markets: The case of the Japanese yen. Journal of Futures Markets: Futures, Options, and Other Derivative Products, 18(2), 201-223.
Chen, Y. L., & Gau, Y. F. (2010). News announcements and price discovery in foreign exchange spot and futures markets. Journal of Banking & Finance, 34(7), 1628-1636.
Clifton, E. V. (1985). The currency futures market and interbank foreign exchange trading. Journal of Futures Markets, 5(3), 375-384.
Cox, C. C. (1976). Futures trading and market information. Journal of Political Economy, 84(6), 1215-1237.
Craln, S. J., & Lee, J. H. (1995). Intraday volatility in interest rate and foreign exchange spot and futures markets. Journal of Futures Markets, 15(4), 395-421.
Edwards, F. R. (1988). Futures trading and cash market volatility: Stock index and interest rate futures. Journal of Futures Markets, 8(4), 421-439.
Friedman, Milton, 1953, The Case for Flexible Exchange Rates, Essays in Positive Economics, p 175. Chicago University Press.
Jochum, C., & Kodres, L. (1998). Does the introduction of futures on emerging market currencies destabilize the underlying currencies?. Staff Papers, 45(3), 486-521.
Madhavan, A. (2000). Market microstructure: A survey. Journal of Financial Markets, 3(3), 205-258.
Oduncu, A. (2011). The effects of currency futures trading on Turkish currency market.
Rosenberg, J. V., & Traub, L. G. (2009). Price discovery in the foreign currency futures and spot market. The Journal of Derivatives, 17(2), 7-25.
Shastri, K., Sultan, J., & Tandon, K. (1996). The impact of the listing of options in the foreign exchange market. Journal of International Money and Finance, 15(1), 37-64.
Tse, Y., Xiang, J., & Fung, J. K. (2006). Price discovery in the foreign exchange futures market. Journal of Futures Markets: Futures, Options, and Other Derivative Products, 26(11), 1131-1143.