بررسی‌ها نشان می‌دهد که بانک مرکزی از موضع جذب نقدینگی خود که از میانه خرداد شروع شده فاصله گرفته و در دو هفته منتهی به شهریور ماه دادوستدها در بازار بین‌بانکی را متوقف کرده است. این مساله در کنار افزایش بی‌سابقه حجم اعتبارات قاعده‌مند، کسری شدید نقدینگی در بانک‌ها را تایید می‌کند. در هفته‌های اخیر بانک مرکزی با هدف مدیریت نرخ سود در سایه کسری منابع در بازار بین‌بانکی اوراق بدهی دولتی و یا بانکی را از بانک‌ها خریداری و اعتبار لازم را در اختیار آنها قرار داده است. تزریق منابع به بانک‌ها از این مسیر به بانک مرکزی اجازه داده نرخ بهره را در حالت افزایشی مدیریت کند تا در ادامه بتواند جهت‌دهی بازار را به سمت کاهشی و یا تثبیت شدن تغییر دهد. از آنجا که افزایش نرخ بهره بین‌بانکی گرای انقباضی به بازار می‌دهد پیش‌بینی می‌شود بانک مرکزی به جذب پول در هفته‌های پیش رو متمایل شود.
ابزار غیرمستقیم پولی
بانک مرکزی طی دو سال گذشته و با به‌کارگیری ابزار جدید پولی به دنبال کنترل نقدینگی در اقتصاد بوده است. اجرای عملیات بازار باز سیاستی است که در مدت یاد شده به سیاستگذار پولی اجازه داده با قبض و بسط نقدینگی به مدیریت بازار پول بپردازد و نرخ تورم را نیز در سطح کنترل شده‌ای نگه دارد. هرچند به دلایلی که خارج از اختیار بانک مرکزی است نرخ تورم همچنان روند افزایشی خود را حفظ کرده با این حال نهاد پولی با این ابزار شدت اثر عوامل خارجی بر افزایش تورم را کاهش داده است. به طور کلی عملیات بازار باز یک ابزار غیرمستقیم برای اجرای سیاست‌های پولی به شمار می‌رود. بانک مرکزی با استفاده از این ابزار می‌تواند با تغییر نرخ سود در بازار بین‌بانکی جذب و بسط نقدینگی از سوی بانک‌ها را مدیریت و اثرات خلق پول بر تورم را کنترل کند. بازار بین‌بانکی در حقیقت بازاری است که در آن بانک‌های کشور می‌توانند نیازهای مالی خود را مرتفع کنند. به این ترتیب بانک‌هایی که دارای مازاد منابع باشند می‌توانند منابع خود را در اختیار بانک‌هایی که کمبود دارند قرار دهند. نقل‌و‌انتقال پول بین بانک‌ها در این بازار نیز تحت نرخ سود بین‌بانکی انجام می‌شود. این نرخ ثابت نبوده و بسته به میزان نقدینگی در گردش در این بازار تغییر می‌کند با این حال بانک مرکزی با پیش‌بینی کمبودها و مازادهای این بازار همواره اقدام به مدیریت نرخ بهره بین‌بانکی می‌کند.
تغییرات نرخ بهره
بررسی‌ها نشان می‌دهد که تغییرات نقدینگی در بازار بین‌بانکی در تغییرات نرخ بهره منعکس می‌شود. برای مثال زمانی که این بازار دچار کسری منابع باشد بانک‌ها برای اعطای منابع به سایر بانک‌ها سود بالاتری درخواست می‌کنند و به این ترتیب این نرخ روند افزایشی به خود می‌گیرد. اما در حالتی که نقدینگی در این بازار بالا باشد نرخ سود پایین‌تری برای اعطای منابع بانک‌ها به یکدیگر درخواست می‌شود به این ترتیب این نرخ کاهشی می‌شود. اما در هر حالت بانک مرکزی برای مدیریت نرخ سود در بازار حضور دارد و با اقدامات دیگری تلاش می‌کند که نرخ سود از سطح معینی پایین یا بالاتر نرود. بررسی‌ها نشان می‌دهد که نرخ سود بین‌بانکی از ابتدای سال و در مقایسه با سال گذشته روند کاهشی داشته است. بر اساس داده‌های بانک مرکزی، نرخ بازار بین‌بانکی در ابتدای سال ۹/۱۹ درصد بود. این نرخ اما روند نزولی داشت و در پایان فروردین به عدد ۸۲/۱۹ درصد و اردیبهشت به ۶/۱۹ درصد رسید. در خرداد این نرخ جهش جزئی ۱۸/۰ درصدی داشت و معادل ۴۹/۱۸ درصد بود. این نرخ در چهارمین ماه سال ۶۱/۱۸ درصد بود و در پایان مرداد سیر نزولی داشته و ۴/۱۸ درصد شد. این نرخ اما در شهریور رفته‌رفته روند افزایشی به خود گرفته و از ۲۹/۱۸ درصد در چهارم شهریور به ۷۴/۱۸ درصد در انتهای این ماه رسید. حال و در سومین روز از فصل پاییز نیز این نرخ بار دیگر رکوردشکنی کرده و به ۱/۱۹ درصد رسیده است.
افزایش حجم اعتبارگیری
همان‌طور که گفته شد بانک مرکزی با اجرای عملیات بازار باز اقدام به بسط و جذب نقدینگی در بازار بین‌بانکی می‌کند که اثرات این مساله بر کلیت اقتصاد نیز محسوس است. بررسی‌ها نشان می‌دهد که بانک مرکزی از ابتدای سال تا نیمه خردادماه به دنبال بسط نقدینگی بوده اما از میانه خرداد موضع بانک مرکزی به سمت قبض نقدینگی تغییر کرده و عملیات سیاست پولی با هدف جذب منابع مازاد از بانک‌ها اجرایی شده است. این عملیات اما در دو هفته منتهی به شهریورماه متوقف شده و بانک مرکزی نه منابعی به بانک‌ها تزریق کرده و نه نقدینگی از بازار بین‌بانکی جذب کرده است. به عبارتی داد و ستدها در بازار بین‌بانکی به طور کامل متوقف شده است. اما دو اتفاق دیگر بازار نشان از کسری منابع بانک‌ها دارد. یکی افزایش نرخ سود بین‌بانکی و دیگری افزایش حجم اعتبارگیری قاعده‌مند. بررسی‌ها نشان می‌دهد که حجم اعتبارات قاعده‌مند در بیست و دوم شهریورماه ۴۳ هزار و ۸۰۰ میلیارد تومان و در بیست و نهم شهریور ماه ۴۱ هزار و ۲۶۰ میلیارد تومان بوده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد که حجم اعتبارگیری قاعده مند در هیچ یک از دوره‌های اجرای عملیات سیاست پولی به این سطح نرسیده است. به این ترتیب در هفته پایانی شهریور دو رکورد بسط نقدینگی در بازار بین‌بانکی اتفاق افتاده است. در حقیقت بانک‌‌مرکزی در این مدت به جای آنکه سیستم مکش نقدینگی از بانک‌ها را فعال نگه دارد به دلیل کسری منابعی که داشته‌اند از آنها اوراق خریداری می‌کند و اعتبار لازم را در اختیار آنها قرار داده است. نرخ سود استقراض از بانک مرکزی ثابت و معادل ۲۲ درصد است و بانک‌هایی که قادر نباشند از بازار بین‌بانکی و با استقراض از سایر بانک‌ها کسری خود را تامین کنند با این نرخ از بانک مرکزی پول قرض می‌گیرند.
توقف قبض نقدینگی
به این ترتیب شواهد حاکی از آن است که قبض نقدینگی در بازار بین‌بانکی متوقف شده و سیاستگذار به دنبال تغییر موضع به نفع بسط نقدینگی در این بازار است. هرچند به گواه کارشناسان تغییرات نرخ سود در بازار بین‌بانکی می‌تواند نرخ تورم را دستخوش تغییراتی کند اما به نظر می‌رسد که تغییرات اندک سود بین‌بانکی نمی‌تواند موجب تغییراتی بزرگ در نرخ تورم شود. زمانی که تغییرات نرخ سود در بازار بین‌بانکی بالا باشد نرخ سود سپرده و تسهیلات نیز از آن تاثیر می‌پذیرند و در نتیجه ماندگاری سپرده‌ها در بانک‌ها بیشتر می‌شود. این ابزار می‌تواند از گردش پول در بازارهای موازی جلوگیری کند و سیالیت نقدینگی در اقتصاد را کاهش دهد. این همان موضوعی است که کارشناسان پولی بر آن تاکید می‌کنند و معتقدند که برای کنترل تورم باید حجم پول در جریان در اقتصاد را مدیریت کرد. با این حال تغییرات نرخ بهره در مدت اخیر نمی‌تواند به معنای بهبود چشم‌انداز تورمی در ماه‌های پیش‌رو باشد. این مساله چند دلیل روشن دارد. نخست آنکه مخالفت‌های آشکاری با افزایش نرخ سود در کشور وجود دارد که مانع از تداوم مسیر افزایشی این نرخ می‌شود. از سوی دیگر به دلیل برداشت‌های دولت از منابع بانک مرکزی و افزایش پایه پولی نقدینگی با سرعت بالایی در بازارها در حرکت است و همین مساله نیز اثرات تورمی شدیدی برجای گذاشته است. بنابراین عملیات بازار باز اگرچه هدف اصلی کنترل نرخ تورم را دنبال می‌کند اما اجرای آن زمانی می‌تواند به کنترل تورم منجر شود که سایر عوامل تاثیرگذار بر افزایش نقدینگی نیز از سر راه برداشته شود.
سه عامل تورم‌زا
کامران ندری*- عملیات بازار باز از مهم‌‌ترین ابزارهای بانک مرکزی برای اعمال سیاستگذاری پولی و اثرگذاری بر حجم و عرضه پول محسوب می‌شود. بانک مرکزی با استفاده از این عملیات پولی می‌تواند بر نرخ بهره و نرخ تورم و همچنین رفتار بانک‌ها در جهت خلق پول در اقتصاد تاثیر بگذارد. در زمان اجرای عملیات بازار باز ممکن است حجم منابع در بازار بین‌بانکی با تغییراتی مواجه باشد که این مساله خود را در تغییر نرخ بهره نشان می‌دهد.
افزایش نرخ بهره در بازار بین‌بانکی یا می‌تواند به دلیل افزایش تقاضا در بازار بین‌بانکی به دلیل کسری نقدینگی بانک‌ها باشد و یا می‌تواند به دلیل در‌پیش‌گرفتن سیاست انقباضی پولی از سوی بانک مرکزی باشد. این دو عامل نشان می‌دهند که عرضه ذخایر در بازار بین‌بانکی با کاهش همراه بوده است. با توجه به آنکه نرخ تورم در سه ماهه تابستان به طور مداوم روند افزایشی داشته اعمال سیاست انقباضی از سوی بانک مرکزی که خود را در افزایش نرخ سود بین‌بانکی نشان داده امری طبیعی است.
زمانی که دامنه تغییرات نرخ سود در بازار بین‌بانکی بین یک تا دو درصد باشد تغییر آن نمی‌تواند اثر چندانی بر کنترل نرخ تورم داشته باشد. به دلیل بالا بودن شدت رشد نرخ تورم بانک مرکزی باید دست به اتخاذ سیاست انقباضی شدیدی بزند و دامنه تغییرات نرخ سود در بازار بین‌بانکی را گسترده‌تر کند. در حال حاضر بانک مرکزی به دلیل مخالفت‌هایی که با افزایش نرخ بهره وجود دارد سیاست انقباضی ملایمی را در پیش گرفته که نمی‌تواند به عنوان ضربه گیر تورم عمل کند.
در برهه کنونی اجرای عملیات بازار باز تنها ابزار در اختیار بانک مرکزی برای کنترل نقدینگی و تورم است. اما در کنار آن لازم است که نرخ رشد پایه پولی کنترل و سخت‌گیری‌ها بر روند خلق پول از سوی بانک‌ها بیشتر شود. بانک مرکزی برای این کار لازم است که از یک سو استقلال کافی داشته باشد و در برابر برداشت‌های دولت مقاومت کند. از سوی دیگر نیز می‌تواند با اعمال محدودیت بر ترازنامه بانک‌ها مسیر خلق پول توسط بانک‌ها را محدود کند. اما در ایران به دلیل استقلال اندک بانک مرکزی سیاستگذار پولی عملا اختیاری در برابر اعمال سیاست‌های مد نظر پولی‌اش ندارد و همین مساله نیز موجب شده که مسیر خلق پول به اقتصاد آزاد باشد.
بنابراین چند عامل به طور همزمان مانع از اثرگذاری سیاست‌های پولی برای کنترل تورم می‌شوند. نخست خلق پول از سوی بانک‌ها، دوم افزایش حجم پایه پولی عمدتا به دلیل استقراض دولت از بانک مرکزی برای جبران کسری بودجه، سوم فعال شدن انتظارات تورم به دلیل تصمیمات دولت در قبال آینده سیاسی کشور و آینده مبهم سیاست خارجی کشور. این سه عامل پیشران‌های تورمی در اقتصاد ایران هستند و هرگونه سیاستگذاری برای کنترل تورم تنها از مسیر تغییر تصمیم‌گیری‌ها در سطوح کلان اقتصادی اتفاق می‌افتد.
* اقتصاددان