معاملات هفته گذشته بورس تهران روی موج رونق ادامه یافت. ثبت بازدهی ۴/ ۲ درصدی شاخص کل در کنار رشد محسوس ارزش معاملات روزانه طی هفته گذشته بر رونق معاملاتی بورس تاکید داشت. میانگین ارزش معاملات خرد سهام در هفته گذشته به بیش از ۲۰۰میلیارد تومان رسید. گرچه بورس روند رو به بهبودی را در پیش گرفته بود اما پایان هفته در یک اتفاق عجیب و کم سابقه نهاد ناظر کل معاملات «های وب» به ارزش بیش از ۵۷ میلیارد تومان را باطل کرد.
علت ابطال معاملات از سوی مقام ناظر ابهام در ارائه اطلاعات به خصوص از عرضه بلوکی سهام این شرکت ناشی می‌شد. «های وب» تازه‌وارد طی ماه‌های اخیر در صدر اخبار قرار داشته است. توجه فعالان بازار به سمت این سهم زمانی بیش از پیش جلب شد که مدیران این شرکت تصمیم بر تحصیل سهام پارس آنلاین و تجمیع فعالیت‌های این شرکت در داده‌گستر عصر نوین گرفتند. این معامله اما و اگرهای بسیاری را در ذهن فعالان بازار به وجود آورد؛ با این حال طی شفاف‌سازی‌های این شرکت نماد «های وب» پس از توقف یک‌ماهه (از زمان اعلام رسمی خرید پارس آنلاین) با رشد قیمتی بازگشایی شد. در حالی‌که چند روز از زمان ارائه اطلاعات و بازگشایی این نماد می‌گذشت، توقف این نماد آن هم تنها به واسطه اعلام قیمت بلوکی تا حدود زیادی عجیب نظر می‌رسد. فارغ از اینکه مدیران «های وب» خطایی مرتکب شده‌اند یا خیر؟ موضوع مهم رفتار سلیقه‌ای سازمان در بازار سهام است. در ادامه گزارش با نگاهی به مشکلاتی که پیرامون «های وب» وجود دارد و مقایسه آن با معیارهای بین‌المللی شدت اثر رفتار سلیقه‌ای سازمان بر معاملات سهام بررسی می‌شود.
ریسک ادغام برای «های وب» کجاست؟
مروری بر روند تحصیل سهام: تجمیع فعالیت‌های پارس آنلاین در « های‌وب» با استقبال بسیاری از کارشناسان حوزه ارتباطات قرار گرفته است. در حالی‌که در فضای تقریبا انحصاری ارتباطات در کشورمان روند توسعه در این زمینه بسیار کند پیش می‌رفت یکی از راهکارها برای خروج از تک‌قطبی شدن صنعت ارتباطات کشور ادغام شرکت‌های کوچک برای عرض‌اندام در مقابل غول مخابرات کشور بود. به این ترتیب در فضای رقابتی امکان حصول اهداف در این زمینه در میان‌مدت به وجود خواهد آمد. شاید این موضوع منجر شود که مالکان مخابرات نیز در صدد حفظ سهم از بازار برآمده و در این مسیر رقابتی مسیر توسعه همراه شود.بر این اساس کمتر کسی است که بر کل فرآیند تحصیل سهام پارس آنلاین توسط «های وب» نقدی داشته باشد. آنچه بیش از همه اعتراض برخی فعالان بازار را به دنبال داشته است، نحوه انجام این معامله است. در این خصوص باید روند این معامله مرور شود. بر اساس قرارداد منعقد شده میان مالکان پارس آنلاین با سهامدار عمده «های‌وب» بنا است که ۱۰۰ درصد از سهام پارس آنلاین در ازای ۸۸۲ میلیارد تومان به « های‌وب» منتقل شود. نوع قراردادی که برای انجام این معامله در نظر گرفته شده برای کشور بسیار بیگانه است. براساس اخبار بنا است ایمان میری به‌عنوان سهامدار ۸۶ درصدی « های‌وب» بخشی از سهام خود را در ازای این معامله به مالکان پارس آنلاین در قیمت مشخص واگذار کند. البته باید توجه داشت که مبلغ خرید پارس آنلاین کاملا مشخص است. بر این اساس « های‌وب» برای پرداخت این مبلغ باید تامین مالی انجام دهد. روش‌های متفاوتی برای تامین مالی در کشور ما مطرح است اما روشی که سهامدار عمده « های‌وب» انتخاب کرده، در نگاه فعالان بازار ما غریب است.
روش تامین مالی تحصیل سهام
(Acquisition payment methods): در بازار بین‌المللی روند ادغام و تحصیل سهام (merge and acquisition) از روش‌های مختلفی دنبال می‌شود. اصل قضیه بر این اساس است که یک شرکت برای توسعه افقی (توسعه فعالیت‌های کنونی) یا عمودی (تکمیل زنجیره ارزش) فعالیت‌های خود دست به خرید یک شرکت دیگر می‌زند. از دهه ۱۹۸۰ میلادی روند این معاملات در مدت زمان اندکی تغییر یافته است. بر این اساس تنها ۲ درصد از ارزش این معاملات در سال ۱۹۸۸ از طریق انتقال سهام انجام می‌شد.حدود ۶۰ درصد از این معاملات به‌صورت نقدی انجام می‌شد. طی ۱۰ سال این روند کاملا تغییر کرده و در سال ۱۹۹۸ بیش از ۶۰ درصد از این معاملات بر اساس انتقال سهام انجام و مبادلات نقدی بسیار کمرنگ شد. در فرآیند تحصیل سهام شرکت «الف» خواستار در اختیار گرفتن کنترل شرکت «ب» است. در این شرایط مالک شرکت «الف» باید مالکان شرکت «ب» را با پیشنهادهای مختلف برای فروش دارایی ترغیب کند. این موضوع ریسک و فرصت‌های مختلفی را شامل می‌شود که از پرداختن به آن خودداری می‌شود. در این خصوص مالکیت شرکت «ب» طی قراردادی به شرکت «الف» منتقل می‌شود. شرکت «الف» (و نه مالک این شرکت) باید مبلغ این قرارداد را به مالکان شرکت «ب» بپردازد. در این شرایط مالکان شرکت «الف» برای اینکه بتوانند این معامله را به ثمر برسانند و همچنین از پرداخت وجه نقد خودداری کنند بخشی از سهام تحت مالکیت خود را در اختیار مالکان شرکت «ب» قرار می‌دهند. از طرفی شرکت «الف» نیز از بابت این معامله بدهی شناسایی می‌کند.
ریسک قبول سهام به جای معامله نقد، برای فروشنده در اینجا نوسانات آتی قیمت سهم و پذیرفتن ریسک‌های موجود درخصوص این هم‌افزایی است. در صورتی‌که این هم‌افزایی به بازدهی مورد نظر دست نیابد ریسک این معامله علاوه بر مالکان شرکت «الف»، مالکان قبلی شرکت «ب» را که پس از انجام معامله بخشی از سهام شرکت «ب» را در اختیار دارند نیز تهدید می‌کند.در این میان ارزش‌گذاری شرکت «ب» برای سهامداران شرکت «الف» و همچنین مالکان شرکت «ب» دارای اهمیت ویژه‌ای است.ضعف قانونی در ابزارهای جدید: روند تحصیل سهام در بازارهای بین‌المللی تازگی ندارد و کاملا جا افتاده است. گرچه ریسک‌های بسیاری در این خصوص مطرح می‌شود اما نمی‌توان گفت امکان انجام این روش وجود ندارد. در این خصوص باید به این موضوع توجه کرد که در وضعیت کنونی کشور ما که روند تامین مالی همچنان برای شرکت‌ها پرهزینه است، اگر «های وب» به پشتوانه اخذ تسهیلات مالکیت سهام پارس آنلاین را در اختیار می‌گرفت نه‌تنها قیمت سهام «های وب» نباید رشد می‌کرد بلکه هزینه تامین مالی این معامله از میزان سود احتمالی اضافه شده به‌صورت مالی «های‌وب» پیشی می‌گرفت. اتفاقی که باعث نزولی شدن قیمت سهام می‌شد. این جمله به معنای روند منطقی صعود روزهای اخیر «های وب» نیست و هیجان در معاملات این سهم کاملا مشهود بود و ریسک اصلاح قیمتی را برای این سهم ایجاد می‌کرد. در این میان سهامدار عمده با واگذاری بخشی از سهام خود به مالکان پارس آنلاین، این شرکت را به تلفیق «های‌وب» اضافه خواهد کرد.
این بلوک تا سقف ۸۸۲ میلیارد تومان می‌تواند به حساب «های‌وب» منعکس شود (که البته با توجه به شرایط معامله و اقساط این معامله بلوکی، تمامی بدهی های‌وب را شامل نمی‌شود). بر این اساس سهامدار بر میزان مطالبات خود از شرکت و حساب جاری شرکا می‌افزاید. در این شرایط شرکا از طریق افزایش سرمایه از راه‌های مختلف مانند آورده یا صرف سهام می‌توانند حذف شوند. البته رشد حساب جاری شرکا به‌عنوان نکته مهمی باید از سوی حسابرسان رصد شود تا در این میان سایر ذی‌نفعان متضرر نشوند. اینکه سهامداری نسبت به پرداخت وجه به شرکت زیرمجموعه ابایی نداشته باشد همیشه جای سوال برای فعالان ایجاد می‌کند که منطقی است. اما این رویه در بسیاری از شرکت‌های بورسی مشاهده شده است و تنها این موضوع تا مشخص نشدن تخلف نمی‌تواند مبنای تصمیم‌گیری باشد.
ریسک‌های عمده پیش‌روی ادغام: همان‌طور که اشاره شد خرید پارس‌آنلاین با استفاده از تسهیلات بانکی با اضافه کردن بار هزینه‌های مالی بر صورت‌های مالی « های‌وب» بر شدت ریسک‌های موجود در این ادغام می‌افزود. آنچه به هیجان در معاملات « های‌وب» اشاره دارد شاید بی‌توجهی به ریسک‌های موجود است. در این‌خصوص یکی از ریسک‌های بزرگی که کارشناسان بر آن تاکید دارند تغییر سیاست‌گذاری و به تبع آن قدرت گرفتن بیش از پیش رقیب بزرگ‌تر است. نمی‌توان گفت که مخابرات در مقابل این ادغام بی‌تفاوت باشد و برای جا نماندن از قافله تلاش نکند. آنچه مشخص است در این روند رقابتی اگر شرکت‌های کوچک‌تر راه‌کاری اتخاذ نکنند احتمال حذف آنها نیز وجود خواهد داشت. مدیران های‌وب برنامه‌های زیادی برای سال آینده عنوان می‌کنند که مسیر رسیدن به آنها را هموار می‌دانند اما در این میان نمی‌توان از ریسک‌ها موجود در اقتصاد کشور و تغییر سیاست‌گذاری غافل بود. برخی از فعالان بازار ریسک دیگری که در این معامله سایر سهامداران به غیر از سهامدار عمده را تهدید می‌کند را ارزش واقعی پارس آنلاین می‌دانند. در این‌خصوص براساس پیش‌بینی سودآوری پارس‌آنلاین این شرکت با نسبت قیمت به درآمد ۱۱ خریداری شده است و با این نسبت نیز در صورت‌های مالی « های‌وب» قرار خواهد گرفت. درخصوص مباحث مطرح‌شده درخصوص ارزش‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری و همچنین هیات کارشناسی نیز باید یکی از دلایل باطل کردن معاملات روز چهارشنبه، استعلام همراه با تاخیر فراوان از کانون کارشناسان آن هم تحت‌تاثیر صحبت‌های فعالان بازار باشد. در این شرایط انتظار برای انتشار این شفاف‌سازی وجود دارد و تا زمانی‌که این شفاف‌سازی منتشر شود، نمی‌توان اظهار‌نظر دقیقی داشت. در صورتی‌که روند خرید پارس‌آنلاین مشکلی نداشته باشد رویه‌ای که سهامدار عمده در پیش گرفته است، گرچه برای بورس کشورمان غریبه است اما نگاهی به بازارهای بین‌المللی حاکی از این موضوع است که این رویه در دیگر نقاط جهان نیز انجام می‌شود. با این حال مالک شرکت «الف»، مالک پیشین شرکت «ب» و همچنین سایر سهامداران در این روند همان‌طور که با فرصت‌های ناشی از این هم‌افزایی روبه‌رو هستند، از ریسک‌های موجود هراس دارند. نمونه‌های بسیاری بوده که حتی قیمت سهام شرکت «الف» (خریدار) با برآورده‌نشدن انتظارات و اهداف، نزول یافته و تمامی سهامداران که شامل مالکان پیشین شرکت «ب» نیز هستند، متضرر شده‌اند.درخصوص روند قیمت بلوک «های‌وب» نیز اظهار‌نظری نمی‌توان انجام داد و نبود ابزار داخلی برای ادغام را برخی از کارشناسان علت این موضوع و لزوم عرضه بلوک روی تابلو عنوان می‌کنند. در شرایط کنونی باید در انتظار ادامه شفاف‌سازی‌های شرکت و تصمیم بورس درخصوص این معامله بلوکی بود.
نگاهی به هفته جاری بورس
معاملات شنبه در حالی آغاز می‌شود که بازار همچنان تحت‌تاثیر باطل شدن معاملات چهارشنبه « های‌وب» قرار دارد. در این میان احتمالا بسیاری از کارگزاران با مشکلات عدیده‌ای مواجه شوند. از سوی دیگر انتظار برای بازگشایی نمادهای پالایشی از ابتدای معاملات هفته جاری وجود دارد. پس از ادامه‌دار شدن رویه نرخ‌گذاری محصولات و مواد اولیه شرکت‌های پالایشی توسط پالایش و پخش تا حدودی اعتماد بازار به این سمت جلب شده است. اما همان‌طور که مشخص است بازار نسبت به پالایشی‌ها در حالت منطقی در حالت محافظه‌کارانه و همچنان با در نظر گرفتن ریسک‌های موجود مانند نوسانات قیمت نفت و مهم‌تر از آن رویه نرخ‌گذاری شرکت‌های پالایشی با نسبت قیمت به درآمد پایین‌تر از حالت معمول نگاه می‌کند. در شرایط کنونی تنها نماد «شتران» از لیست پالایشی‌ها درخصوص عملکرد نیمه نخست شفاف‌سازی نکرده و انتظار برای این موضوع در بازار اوج گرفته است. در دیگر گروه‌ها نیز می‌توان به رشد قیمت فلزات در بازار جهانی در پی تضعیف شاخص دلار آمریکا اشاره کرد. گرچه نرخ بهره آمریکا روز چهارشنبه در آخرین نشست فدرال‌رزرو افزایش یافت اما انتظارات از تعداد دفعات افزایش نرخ در سال آینده باعث شد که شاخص دلار روند نزولی را در پیش بگیرد و به حمایت از بازارهای کالایی بیاید. وضعیت محدودیت‌های آلودگی در کشور چین و همچنین سرما عاملی برای تضعیف سمت عرضه در بخش فلزی و شیمیایی است که می‌تواند از سطوح جذاب قیمتی محصولاتی مانند فولاد و متانول حمایت کند. علاوه بر این در دیگر گروه‌ها نیز باید به رویه معاملات توجه کرد. ناکامی نمادهای بزرگ خودرویی از شکست سقف‌های مقاومتی در معاملات شنبه و در ادامه روزهای هفته اهمیت ویژه‌ای دارد. پس از رکوردشکنی‌های مداوم فعالان بازار باید روند متغیرهای اثرگذار را بیش از پیش دنبال کنند.
منبع: دنیای اقتصاد