رمزگشایی از سیاست پولی جدید

آیا رویه سیاست پولی در ماه‌های آتی تغییر می‌کند؟ اگر بله، به چه سمتی و با چه هدفی؟ کنکاش در اظهارنظرات اخیر رئیس‌کل بانک مرکزی در صفحه اینستاگرام او، نشان می‌دهد سیاست پولی در ماه‌های آتی به سمت رویکرد انبساطی با تغییر ترکیب پایه پولی گرایش خواهد داشت. البته برخی منتقدان، سیاست انبساطی در شرایط فعلی را محکوم به شکست دانسته و معتقدند این سیاست مخصوص وضعیتی است که اقتصاد از کمبود تقاضای موثر رنج می‌برد؛ بنابراین در حال حاضر که سمت عرضه اقتصاد چسبندگی دارد، هر سیاست انبساطی منجر به تورم می‌شود. سوال قابل‌طرح این است که آیا بانک مرکزی چاره‌ای برای این نگرانی اندیشیده است؟ «دنیای‌اقتصاد» با واکاوی لایه‌های مختلف اظهارنظرات عبدالناصر همتی، چارچوب محتمل سیاست پولی آتی را رمزگشایی کرده است. به‌نظر می‌رسد محور اصلی رویکرد مذکور رشد نقدینگی بر پایه «رشد دارایی‌های خارجی» باشد. به این معنی که بانک مرکزی می‌تواند با عقب‌نشینی از سیاست دلار۴۲۰۰ تومانی و خرید ارز با قیمت بالاتر از دولت، از یک طرف حجم دارایی‌های خارجی خود را تقویت کند و از طرف دیگر برخی از کسری‌های بودجه دولت را پوشش دهد. به عقیده مدافعان این رویکرد، سیاست انبساطی از طریق افزایش دارایی‌های خارجی و کاهش اضافه برداشت بانک‌ها، نه‌تنها با پوشش کسری بودجه دولت اثر تورمی ندارد بلکه با ایجاد تقاضای موثر و برطرف کردن معضلات مالی بنگاه‌ها، زمینه را برای فرار از رکود فراهم می‌کند.

لایه اول: تغییر ترکیب

چارچوب ذهنی همتی برای مدیریت سیاست پولی را می‌توان در ۳ اظهارنظر متفاوت او در هفته‌های اخیر دنبال کرد. با تدقیق در گفته‌های رئیس‌کل بانک مرکزی می‌توان در هر اظهارنظر یک لایه از چارچوب ذهنی او برای سیاست پولی را استخراج کرد. اولین اظهارنظر رئیس‌کل بانک مرکزی در تاریخ ۹ فروردین سال‌جاری و در صفحه اینستاگرام او منتشر شد. محور این اظهارنظر، جریان علیت از «تغییر کل‌های پولی» به سمت «رونق» بود. در این پست همتی نوشت: «با توجه به ریشه شوک تورمی اخیر، بانک مرکزی در کنار سیاست مرتبط با نرخ ارز، سیاست پولی مناسب در شرایط فعلی را تغییر ترکیب کمیت‌های پولی برای پرهیز از رکود و حرکت به سمت رونق تولید می‌داند، تا با افزایش عرضه، فشار تورمی کاهش یابد.» بنابراین از این پست می‌توان اولین لایه از سیاست پولی مدنظر رئیس‌کل بانک مرکزی را این طور توصیف کرد که همتی در نظر دارد با تغییر ترکیب اجزای پایه پولی، زمینه را برای تحریک تولید فراهم کند. او در این پست به اینکه چه جزئی از پایه پولی قرار است تغییر کند اشاره نکرد، اما در سومین اظهارنظر خود به‌طور خلاصه به آن گریزی زد.

لایه دوم: رشد مقداری

دومین منبع رمزگشایی از چارچوب مدنظر همتی برای سیاست پولی، صحبت‌های او در جمع خبرنگاران بود؛ جزئیات صحبت‌های او در این جلسه از سوی خبرگزاری فارس منتشر شد. در این جلسه همتی علاوه‌بر تغییر «ترکیب پایه پولی» به رشد «مقدار پایه پولی» نیز اشاره کرده است. رئیس‌کل بانک مرکزی گفت: «هدف ما تغییر ترکیب کل‌های نقدینگی است. هم‌اکنون دلیل عمده رشد نقدینگی، سود سپرده‌ها و ضریب فزاینده است و باید آن را (این دو متغیر را) کاهش دهیم و پایه پولی را زیاد کنیم، چون پول در دست مردم کم است. اگر بتوانیم این تغییر را بدهیم، می‌توانیم برای رونق تولید از آن استفاده کنیم؛ بنابراین یک برنامه خوبی داریم.»

در یک دسته‌بندی رشد نقدینگی را می‌توان به ۲ عامل «پایه پولی» و«ضریب تکاثر پایه پولی» نسبت داد. به این معنا که ابتدا پول داغ از ترازنامه بانک مرکزی به بازار تزریق می‌شود سپس این پول توسط سیستم بانکی تکثیر می‌شود. از‌نظر همتی رشد نقدینگی در شرایط فعلی بیشتر در مرحله دوم و از سوی بانک‌ها اتفاق افتاده است؛ چراکه بالا بودن نرخ سود بانکی تمایل آحاد اقتصادی به ورود به این بازار را تقویت کرده و ضریب تکاثر پولی افزایش یافته است. به همین دلیل به عقیده همتی نرخ سود و ضریب تکاثر پولی باید کاهش یابد و پول داغ نقش پررنگ‌تری در رشد نقدینگی ایفا کند. بنابراین دومین لایه از چارچوب ذهنی همتی برای سیاست پولی، رشد مقداری پایه پولی و کاهش نقدینگی به کمک کاهش سرعت گردش پول است. از نظر او، گره رکود اقتصادی در مقطع کنونی کاهش قدرت خرید مردم یا کمبود تقاضا بوده و بانک مرکزی می‌تواند با افزایش پایه پولی تقاضا را افزایش دهد. این رویکرد ذهنی همتی را می‌توان با رویکردی که بعد از رکود عمیق در دهه ۳۰ میلادی برای مدیریت رکود مورد استفاده قرار گرفت مقایسه کرد. در آن دوران اقتصاددانان مشکل اصلی اقتصاد را کمبود تقاضای موثر می‌دانستند و به همین دلیل به نسخه‌های سیاست پولی و مالی انبساطی روی آوردند که منجر به ایجاد تقاضای موثر شد و به‌تدریج رکود را وادار به عقب‌نشینی کرد. به‌نظر می‌رسد سیاست مدنظر رئیس‌کل بانک مرکزی نیز استفاده از سیاست پولی انبساطی به‌منظور عقب‌نشینی رکود است. البته این اظهارنظر صدای اقتصادیون طرفدار «خنثی بودن پول» را درآورده و با موج عظیمی از انتقاد همراه بوده است.

لایه سوم: تسعیر ارز

سومین اظهار نظر رئیس‌کل بانک مرکزی درخصوص رویکرد جدید سیاست پولی در صفحه اینستاگرام او منتشر شد. همتی در این پست منظور خود از تغییر «ترکیب پایه پولی» را روشن کرد. به‌نظر می‌رسد «کاهش اضافه برداشت بانک‌ها» و «افزایش ذخایر ارزی بانک مرکزی» جان‌مایه اصلی رویکرد ذهنی همتی برای مدیریت فضای پولی در ماه‌های آتی باشد؛ رویکردی که مجددا از سوی او با تاکید بر تقویت تولید اشاره شده است. عبدالناصر همتی در این پست اینستاگرامی نوشت: «بانک مرکزی در سال‌جاری بر تغییر ترکیب ترازنامه خود«پایه پولی» تاکید دارد. همزمان با کنترل اضافه برداشت بانک‌ها، افزایش خالص ذخایر ارزی بانک مرکزی به‌دلیل تعدیل نرخ‌ها و افزایش فروش ارز توسط صادرکنندگان تحقق خواهد یافت این شیوه می‌تواند منابع ریالی لازم جهت کارکرد بهتر اقتصاد و رونق تولید از ناحیه رشد پایه پولی را فراهم آورد.»

با تدقیق در صحبت‌های همتی می‌توان سومین لایه از چارچوب سیاست پولی مدنظر رئیس‌کل بانک مرکزی را رمزگشایی کرد. لایه‌ای که در آن همتی از کاهش «اضافه برداشت بانک‌ها» و افزایش «ذخایر ارزی بانک مرکزی» صحبت کرده است. اگرچه جزئیات مکانیزم و چگونگی کاهش اضافه برداشت‌ها و افزایش ذخایر ارزی مطرح نشده اما تا حدودی می‌توان چارچوب آن را پیش‌بینی کرد. مهم‌ترین ابزاری که بتواند همزمان هم کاهش اضافه برداشت بانک‌ها و هم افزایش ذخایر ارزی را منجر شود تسعیر نرخ ارز و خرید آن به قیمت بالا از دولت است؛ به این معنا که بانک مرکزی می‌تواند با عقب‌نشینی از سیاست دلار ۴۲۰۰ تومانی و خرید دلار با نرخ بالاتر از دولت، هم ذخایر ارزی خود را افزایش داده و هم وضعیت کسری بودجه دولت را تقویت کند. این کمک مالی به دولت می‌تواند بازپرداخت بدهی‌های دولت را روان و ترازنامه بانک‌ها را تقویت کند. البته این سناریو مجاری احتمالی مدنظر سیاست‌گذار پولی را به تصویر کشیده و اطمینانی نیست که در حوزه عمل از مسیر طراحی شده منحرف نشود.

۷ متغیر در تیررس

به‌نظر می‌رسد رویکرد مدنظر همتی اثرات مثبت و منفی گسترده‌ای بر تمامی متغیرهای مهم اقتصادی داشته باشد. در همین راستا هم مدافعان و هم مخالفان رویکرد مذکور، جزئیات اثر آن را روی متغیرهای مهم اقتصادی بررسی کرده‌اند. از جمله مهم‌ترین متغیرهایی که مورد هدف دو گروه قرار گرفته و نظر تحلیل‌ها را به خود جلب کرده می‌توان به «رونق»، «تورم»، «کسری بودجه»، «موقعیت مالی بانک‌ها»، «نرخ سود بانکی»، «رانت» و «انتظارات» اشاره کرد.

متغیر رونق

اولین متغیر مورد مناقشه بین موافقان و مخالفان رونق اقتصادی است. مدافعان معتقدند در شرایط فعلی اقتصاد از نبود تقاضای موثر خانوارها رنج می‌برد و بنگاه‌ها نیز در تنگنای مالی قرار دارند؛ بنابراین در چنین شرایطی رشد پایه پولی می‌تواند هم تقاضای موثر را افزایش دهد و هم تنگنای مالی بنگاه‌ها را تا حدودی حل کند که برآیند این دو اقدام رشد تولید و فرار اقتصاد از دام رکود حداقل در دوره کوتاه‌مدت است. در واقع، مدافعان انتظار دارند فرآیند تسعیر نرخ ارز به قیمت‌های بالاتر، نقدینگی افزایش داده شده را به سمت تسویه بدهی دولت به بنگاه‌های اقتصادی و روان‌سازی جریان تولید در بنگاه‌ها هدایت ‌کند. اما مخالفان دقیقا در نقطه معکوس قرار دارند و عقیده دارند رشد پایه پولی در مقطع کنونی نه‌تنها منجر به تحریک تولید نمی‌شود؛ بلکه در بلندمدت می‌تواند اثرات منفی بیشتری داشته باشد. به عقیده منتقدان، مشکل فعلی اقتصاد ایران نبود تقاضای موثر نیست بلکه ریشه نابسامانی‌های موجود شوک سمت عرضه است. بر مبنای استدلال این گروه، محدودیت‌های تجاری باعث شده تا بسیاری از بنگاه‌ها نتوانند با هزینه معقول مواد اولیه خود را تهیه کنند و از طرفی درآمدهای نفتی دولت در معرض کاهش است؛ به همین دلیل تحریک سمت تقاضا در شرایطی که سمت عرضه چسبندگی رو به بالا دارد نه‌تنها منجر به رونق نمی‌شود؛ بلکه منجر به نوسانات بیشتر و تضعیف تولید می‌شود. البته در جواب این استدلال، مدافعان معتقدند در اقتصاد سیاست‌های پولی ماهیتا باید به‌صورت ضدچرخه‌ای طراحی شوند؛ به این معنا که در شرایطی که قدرت خرید کاهش یافته و رکود حاکم است، سیاست پولی باید ضد چرخه‌ای عمل کرده و به‌صورت انبساطی طراحی شود تا بخشی از این رکود جبران شود.

متغیر تورم و انتظارات

دومین متغیری که در دل رویکرد جدید سیاست پولی مورد توجه موافقان و مخالفان قرار گرفت رشد شاخص قیمت بود. به عقیده موافقان، رویکرد یاد شده اگر چه می‌تواند منجر به رشد نقدینگی شود اما در صورتی که در حوزه عملیاتی به درستی اجرا شود می‌تواند انتظارات تورمی را کاهش دهد. بر مبنای استدلال این گروه، رشد شاخص قیمت می‌تواند از دو طریق مهار شود: اول اینکه سیاست مذکور تقاضا برای کالاهای اساسی را کاهش می‌دهد. در شرایط فعلی به‌دلیل یارانه قابل‌توجهی که به کالاهای اساسی تخصیص داده شده تقاضای این کالاها به میزان چشمگیری افزایش یافته است؛ کل ارز تخصیص داده شده به کالاهای اساسی در مقطع فعلی حدود ۱۴ هزار میلیارد تومان است. برخی گمانه‌زنی‌های مدافعان، حکایت از کاهش تقاضای حدود ۲۵ درصدی در بازارکالاهای اساسی در صورت عقب‌نشینی از سیاست دلار ۴۲۰۰ تومانی دارد. این کاهش تقاضا اولین عاملی است که زمینه را برای توقف رشد تورم فراهم می‌کند. دومین عامل نیز مدیریت انتظارات است؛ بر اساس استدلال موافقان، در شرایط فعلی سیاست دلار ۴۲۰۰ تومانی و رانتی که به واسطه آن به بازار توزیع می‌شود انتظارات تورمی ایجاد کرده است؛ این در حالی است که اگر رویکرد سیاست جدید بانک مرکزی بتواند به بازار بدهی و عملیات بازار باز رسمیت دهد می‌تواند انتظارات تورمی را کاهش دهد. البته مخالفان معتقدند سیاست رشد پایه پولی شاخص قیمت را حتی در کوتاه‌مدت نیز به حرکت در می‌آورد. مهم‌ترین استدلال این گروه برای افزایش تورم، انتقال منحنی تقاضا به سمت راست است. به عقیده مخالفان، دو عامل «چسبندگی تولید» و «خالی بودن انبارهای بنگاه‌ها» باعث شده تا سیاست انبساطی حتی در کوتاه‌مدت نیز اثر حقیقی نداشته باشد. این دو عامل باعث شده تا منحنی عرضه به‌طور کامل عمودی شود. سیاست انبساطی منحنی تقاضای کل را به سمت بالا انتقال می‌دهد که این اتفاق علاوه بر اینکه هیچ اثری روی تولید ندارد بلافاصله قیمت‌ها را افزایش می‌دهد.

کسری بودجه

درخصوص کسری بودجه، موافقان معتقدند رویکرد انبساطی یادشده باعث تقویت وضعیت مالی دولت و کاهش کسری بودجه خواهد شد؛ استدلال این گروه این است که تسعیر نرخ ارز باعث می‌شود تا یارانه‌ای که برای کالاهای ضروری به بودجه دولت تحمیل می‌شود برداشته شود؛ بنابراین در این چارچوب دولت به منابع مالی جدید دسترسی پیدا خواهد کرد و می‌تواند این منابع را برای پوشش کسری‌های خود استفاده کند. مزیت دومی که گروه موافقان درخصوص بودجه دولت روی آن تمرکز دارند استفاده از عملیات بازار باز و تقویت شفافیت در عملیات مالی دولت است؛ که اگر این اتفاق بیفتد سیاست مذکور می‌تواند تا حدودی به عملیات مالی دولت نظم بخشد. البته مخالفان معتقدند سیاست مذکور نمی‌تواند تحول چشمگیری در وضعیت کسری بودجه دولت ایجاد کند. به عقیده این گروه در چارچوب شرایط فعلی، در بهترین حالت وضعیت مالی دولت بین ۱۰ تا ۲۰ هزار میلیارد تومان تقویت می‌شود که این هم منوط به ملاحظات قابل‌توجهی است. این در حالی است که شکاف مالی دولت فاصله قابل‌توجهی با رقم یادشده دارد.

موقعیت مالی بانک‌ها

موافقان معتقدند سیاست مذکور به ۲ طریق، سیستم بانکی و وضعیت مالی بانک‌ها را بهبود می‌بخشد. اول اینکه بانک مرکزی می‌تواند در خلال سیاست تسعیر نرخ ارز و خرید ارز، دارایی‌های خارجی خود را افزایش دهد. برخی گمانه‌زنی‌ها نشان می‌دهد دارایی‌های خارجی بانک مرکزی می‌تواند تا رقم ۴ میلیارد دلار نیز افزایش یابد. البته در این خصوص، گروه مخالفان به وضعیت زرد بازار ارز اشاره می‌کنند و استدلال می‌کنند که اگرچه بانک مرکزی می‌تواند دارایی‌های خارجی خود را افزایش دهد، اما این دارایی‌ها در ترازنامه بانک مرکزی ماندگاری ندارند؛ چراکه سیاست‌گذار پولی به‌منظور پالایش بازار ارز مجبور است دارایی‌های خود را استفاده کند. دومین دلیل گروه موافقان برای تقویت موقعیت مالی سیستم بانکی این است که سیاست مذکور می‌تواند از کانال پرداخت بدهی دولت به بنگاه‌ها و پیمانکاران، بخشی از مطالبات معوق و دارایی‌های سمی سیستم بانکی را زنده کند و در نتیجه ریسک اعتباری بانک‌ها کاهش یابد. البته گروه مخالفان معتقدند علاوه‌بر اینکه زنده کردن مطالبات معوق در چنین سیستمی منوط به ملاحظات عملیاتی و اخلاقی قابل‌توجهی است، اما میزان کسری و شکاف ترازنامه‌ای سیستم بانکی با رقمی که انتظار می‌رود در بهترین حالت موقعیت مالی بانک‌ها را بهبود بخشد تفاوت قابل‌توجهی دارد؛ بنابراین انتظار نمی‌رود تحول خاصی در این خصوص ایجاد شود. برخی پیش‌بینی‌ها حکایت از کسری ۵۰۰ هزار میلیارد تومانی سیستم بانکی در کل اقتصاد دارد.

نرخ بازارها

یکی از مهم‌ترین اثرات سیاست مذکور از نظر منتقدان و مدافعان اثر این سیاست روی بازارها به‌ویژه بازار ارز و نرخ سود بانکی است. مدافعان سیاست مذکور معتقدند این سیاست در نهایت منجر به کاهش نرخ سود بانکی و به دنبال آن کاهش بخشی از فشار نقدینگی می‌شود. استدلال این گروه درخصوص تغییر نرخ سود بانکی، دومینویی است که از تسعیر نرخ ارز شروع می‌شود و به کاهش نرخ سود بانکی ختم می‌شود. تسعیر نرخ ارز باعث بازپرداخت تعهدات دولت می‌شود. این خود باعث می‌شود تا بخشی از تعهدات بدهکاران بانکی پرداخت شود و در نهایت فشار مالی بانک‌ها کاهش یابد. کاهش فشار مالی بانک‌ها نیز تقاضای پول در بازار بانکی را کاهش می‌دهد که این خود منتج به کاهش نرخ سود بین بانکی می‌شود. البته مخالفان با اشاره به تعادل بین تورم ونرخ سود بانکی این رویه را رد می‌کنند. به عقیده مخالفان، در شرایطی که اقتصاد تورم ۱۲ ماهه ۵۰ درصدی را تجربه کرده نرخ سود واقعی به سمت منفی تمایل دارد. در چنین شرایطی نه‌تنها نرخ سود کاهش نخواهد یافت، بلکه کاهش نرخ سود مناسب شرایط حال اقتصاد ایران نیست.

درخصوص بازار ارز مخالفان معتقدند اقتصاد ایران از نظر بازارها در معرض ریسک‌های مختلف به‌ویژه ریسک سیاسی قرار دارد؛ به‌طوری‌که حجم تقاضای احتیاطی و سوداگری دارایی‌های مالی به‌ویژه ارز افزایش یافته است؛ بنابراین هر ابزاری می‌تواند به‌عنوان یک محرک و شوک تعادل بازار را به هم بزند و دامنه نوسانات را افزایش دهد. به عقیده این گروه رشد نقدینگی به‌عنوان یک سیاست انبساطی قدرت خرید دلاری را در بازار افزایش داده و نرخ بازارها را افزایش می‌دهد. در طرف مقابل، گروه موافقان با پذیرش وجود ریسک‌های متعدد، معتقدند بسیاری از کشورها اصلاحات اصلی خود را در شرایط آشفتگی بازارها انجام دادند. بنابراین در شرایط کنونی نمی‌توان تسلیم وضعیت ریسکی اقتصاد شد و هیچ واکنشی نشان نداد. البته استدلال قوی‌تر مدافعان این است که به دو دلیل این سیاست به تعدیل بازارها کمک می‌کند. اول اینکه همانطور که وجود دلار ۴۲۰۰ تومانی باعث آشفتگی در بازارها شده، نبود آن با حذف رانت زمینه را برای برگشت آرامش به بازارها فراهم می‌کند. دومین استدلال مدافعان تعدیل بازارها تقویت انگیزه تجار برای ورود فعالانه بیشتر به بازار است. بر مبنای استدلال این گروه، سیاست مذکور باعث شده تا درجه تشکل بازار ارز افزایش یابد و صادرکنندگان با انگیزه بیشتری به عرضه ارز صادراتی خود در بازار متمایل شوند.

بنابراین انتظار می‌رود در ماه‌های پیش‌‌رو سیاست پولی به سمت انبساط و با هدف تقویت سمت تقاضا و عرضه مدیریت شود. درخصوص اثرگذاری سیاست پولی در موقعیت کنونی اختلاف‌نظرهای قابل‌توجهی وجود دارد که بخشی از این تضادها به‌دلیل برداشت متفاوت دو گروه از گره اصلی اقتصاد ایران در مقطع فعلی است؛ آنها که مشکل را سمت تقاضا می‌دانند از سیاست پولی انبساطی حمایت می‌کنند و آنها که مشکل فعلی اقتصاد ایران را چسبندگی تولید می‌دانند، نسخه سیاست پولی را مانند محرکی برای مشتعل کردن تورم می‌دانند. بخشی دیگر از تضادها نیز به بینش اقتصادی کارشناسان و سیاست‌گذاران نسبت به مسائل اقتصادی برمی‌گردد. اینکه کدام سیاست می‌تواند مناسب شرایط حال اقتصاد ایران باشد به مطالعه دقیق شرایط فعلی اقتصاد و پیش‌بینی مختصات اقتصاد در آینده بستگی دارد.